Analisis Protokol Ethena: Tantangan dan Optimasi Strategi Funding Rate

Protokol Ethena adalah proyek stablecoin yang berbasis di Ethereum, yang menyediakan sintetis dolar AS USDe melalui strategi netral Delta. Pendapatan utamanya berasal dari hasil staking spot dan pendapatan funding rate posisi short. Namun, baru-baru ini pengenalan jaminan BTC telah mengurangi hasil staking, sementara sentimen pasar yang dingin dan banyak posisi short juga memperkecil pendapatan funding rate.

Menambah jenis jaminan adalah jalan yang harus dilalui untuk pengembangan jangka panjang Ethena, tetapi dapat menyebabkan tingkat pengembalian yang rendah dalam jangka panjang. Saat ini, skala dana asuransi protokol tidak mencukupi, sehingga terdapat risiko yang tinggi. Namun, Ethena memiliki beberapa keunggulan dalam menghadapi penarikan yang disebabkan oleh biaya pendanaan negatif.

Total open interest di pasar adalah indikator kunci yang membatasi jumlah penerbitan USDe. Hingga 9 Mei 2024, total penerbitan USDe mencapai 2,29 miliar USD, yang merupakan sekitar 1,43% dari nilai pasar stablecoin, menduduki peringkat kelima. Tingkat pengembalian pemegang sUSDe adalah 15,3%.

Ethena melalui skema penyelesaian off-chain, memetakan saldo stETH ke bursa terpusat sebagai margin, untuk menjual kontrak berjangka ETH dalam jumlah yang sama, mencapai netral Delta. Mekanisme ini menjaga nilai USDe tetap stabil, tetapi juga membawa risiko terpusat. Untuk itu, Ethena memperkenalkan mekanisme OES, menyerahkan jaminan kepada pihak ketiga untuk meminimalkan risiko terpusat.

Dana asuransi adalah bagian penting dari protokol Ethena, yang digunakan untuk mengkompensasi pengguna ketika pendapatan komprehensif negatif. Data historis menunjukkan bahwa rata-rata pendapatan komprehensif USDe selalu berada di atas 0, membuktikan kelayakan jangka panjang proyek tersebut. Namun, fluktuasi pasar jangka pendek atau peristiwa angsa hitam dapat menyebabkan pendapatan komprehensif sementara menjadi negatif, dan dana asuransi yang cukup dapat membantu protokol melewati periode ini dengan lancar.

Mulai April 2024, Ethena memungkinkan pengguna untuk mengunci BTC untuk mencetak USDe. Meskipun BTC tidak memiliki imbal hasil staking asli, nilai posisi terbuka kontrak perpetualnya sangat besar, yang membantu ekspansi jangka pendek USDe. Dalam jangka panjang, laju pertumbuhan total posisi terbuka kontrak BTC dan ETH akan membatasi pertumbuhan USDe.

Saat ini, imbal hasil sUSDe dengan cepat turun dari lebih dari 30% menjadi sekitar 10%, sebagian disebabkan oleh pengaruh sentimen pasar, serta dampak dari ekspansi cepat USDe yang membawa banyak posisi short. USDe kurang memiliki skenario aplikasi, sebagian besar pemegangnya terutama untuk mendapatkan APY tinggi dan berpartisipasi dalam kegiatan airdrop. Jika sebelum akhir kegiatan airdrop kuartal kedua skenario aplikasi USDe tidak mencapai terobosan, ditambah dengan semakin menyusutnya funding rate, USDe mungkin menghadapi kesulitan dalam pengembangannya.

Skala dana asuransi Ethena saat ini tidak mencukupi, hanya mencapai 1,66% dari total penerbitan USDe. Dana asuransi yang tidak mencukupi dapat menyebabkan kurangnya kepercayaan pengguna, serta pihak proyek terpaksa meningkatkan tingkat penarikan dana asuransi, yang selanjutnya mengurangi pendapatan pengguna.

Ketika funding rate menurun secara signifikan, USDe mungkin menghadapi penarikan. Namun, mekanisme Ethena memiliki beberapa keunggulan dalam menghadapi penarikan: penarikan menyebabkan pengurangan posisi short, dan pengeluaran dana asuransi juga berkurang; di pasar dengan negative funding rate, menutup posisi short lebih mudah; periode tenang selama 7 hari untuk sUSDe juga memberikan buffer.

Di masa depan, Ethena perlu menambah lebih banyak jaminan berkualitas, meningkatkan batas pasokan USDe, meningkatkan diversifikasi portofolio, dan mengurangi risiko. Pada saat yang sama, terus mengoptimalkan strategi, memperkuat kemampuan manajemen risiko, memastikan dana asuransi cukup dan likuiditas stabil, sangat penting untuk perkembangan jangka panjang protokol.