Zhao Yao: Pemikiran Baru di Balik Gelombang Stablecoin

Penulis: Zhao Yao

Pada 6 Juni 2025, "Peraturan Stablecoin" di Hong Kong, China resmi mulai berlaku. Pada 17 Juni, Senat Amerika Serikat secara resmi mengesahkan undang-undang regulasi stablecoin.

Saat ini, stablecoin yang terikat pada dolar AS seperti USDT (Tether) dan USDC (USD Coin) sedang berkembang pesat di seluruh dunia. Bank sentral di berbagai negara sedang meneliti dan mengeksplorasi mata uang digital bank sentral (CBDC), dan lembaga keuangan juga meluncurkan berbagai jenis token (tokenisasi), menciptakan sebuah pemandangan ekosistem mata uang digital yang kaya dan beragam.

Pesan di atas telah memicu gelombang diskusi tentang stablecoin, dan juga membawa pertanyaan yang patut direnungkan: Apakah China perlu mengembangkan stablecoin di tengah gelombang mata uang digital global?

Pada 18 Juni, Gubernur Bank Rakyat China Pan Gongsheng pertama kali menyebutkan "stablecoin", dan menunjukkan bahwa itu "secara mendasar membentuk kembali sistem pembayaran tradisional, secara signifikan memperpendek rantai pembayaran lintas batas, serta memberikan tantangan besar bagi pengawasan keuangan."

Sebagai ekonomi terbesar kedua di dunia dan negara terdepan dalam teknologi keuangan, bagaimana China dapat terus mendorong internasionalisasi RMB dan inovasi keuangan dengan tetap menjaga stabilitas keuangan? Misalnya, dalam sistem dua lapis "grosir-ritel", selain perusahaan teknologi, apakah penerbitan token simpanan yang memiliki sifat RMB offshore (juga dikenal sebagai tokenisasi mata uang simpanan, berbeda dari stablecoin pribadi) merupakan arah yang layak untuk dieksplorasi?

Stablecoin yang dijalankan secara pribadi (privately-run stablecoin, selanjutnya disebut "stablecoin") adalah jenis cryptocurrency yang dirancang untuk menjaga stabilitas harga, biasanya terikat dengan aset tertentu (seperti dolar AS) untuk menghindari masalah fluktuasi harga cryptocurrency tradisional.

Dengan fitur teknis seperti penyelesaian instan dan transfer biaya rendah, stablecoin yang diterbitkan oleh lembaga swasta saat ini (termasuk lembaga non-bank, perusahaan teknologi besar, perusahaan inovasi teknologi, dll.) berkembang pesat di seluruh dunia.

Ukuran pasar stablecoin global telah meningkat dari kurang dari 5 miliar dolar AS pada awal 2020 menjadi 250 miliar dolar AS saat ini, di mana stablecoin dolar AS menyumbang 99%. Di antara stablecoin dolar AS, USDT menyumbang sekitar 70%, diikuti oleh USDC. Di satu sisi, ini mencerminkan permintaan yang kuat di pasar akan alat pembayaran yang efisien dan biaya rendah setelah munculnya aset kripto, khususnya De-Fi (keuangan terdesentralisasi); di sisi lain, ini juga menunjukkan dengan jelas tingginya konsentrasi pasar stablecoin, yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan pasar keuangan tradisional.

Stablecoin yang terlepas dari sistem bank sentral memberikan peluang baru bagi pengelolaan mata uang, stabilitas keuangan, dan kebijakan makroprudensial negara berdaulat, tetapi juga tidak lepas dari tantangan.

Dalam hal peluang, stablecoin pribadi memiliki keunggulan yang jelas dalam efisiensi transfer dana. Ini memungkinkan transfer dana lintas batas secara real-time dan penyelesaian instan, yang secara signifikan mengurangi waktu transaksi.

Sementara itu, beberapa pandangan populer berpendapat bahwa biaya transaksi lintas batas untuk stablecoin jauh lebih rendah dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional (menurun 90% atau lebih). Faktanya, keuntungan biaya stablecoin dalam transaksi lintas batas tidak sepenuhnya berasal dari inovasi teknologi blockchain. Menurut penelitian penulis di lini bisnis, biaya tetap untuk pembayaran lintas batas B2B (bisnis-ke-bisnis) yang khas berkisar antara 25 dolar-35 dolar, di mana biaya likuiditas akun terkait jaringan bank agen, biaya operasional keuangan, dan biaya kepatuhan masing-masing menyumbang sekitar 35%, 30%, dan 20%.

Biaya transaksi lintas batas dengan stablecoin cukup rendah, terutama karena penerbit stablecoin menghindari berbagai biaya regulasi dan biaya modal yang ditanggung oleh lembaga keuangan tradisional. Dalam tahap peredaran, mereka juga menghindari biaya hukum terkait "kenali pelanggan Anda", "tiga anti" (anti pencucian uang, anti pendanaan terorisme, anti pendanaan senjata pemusnah massal) serta penyesuaian kepatuhan hukum lintas batas. Saat ini, stablecoin juga tidak melibatkan biaya rekening koran dalam jaringan bank koresponden, biaya terkait pertukaran mata uang, dan lain-lain. Di masa depan, setelah stablecoin masuk ke dalam kerangka kepatuhan regulasi, mereka juga akan menanggung biaya yang seharusnya dibayar oleh pembayaran lintas batas tradisional, sehingga keunggulan biaya pembayaran lintas batasnya masih perlu diuji dalam praktik.

Selain itu, stablecoin memiliki satu keuntungan penting, yaitu kemampuan pemrograman dalam aspek pembayaran dan kemampuan kombinasi dalam aspek aset yang dihadirkan oleh teknologi blockchain dan kontrak pintar. Kontrak pintar berbasis blockchain dan aplikasinya lebih kolaboratif, cerdas, dan kustom dibandingkan dengan layanan kas perusahaan yang ada berbasis API (dalam negeri juga dikenal sebagai layanan manajemen kas), dan merupakan arah utama perkembangan digitalisasi penyelesaian pembayaran. Sementara itu, dibandingkan dengan sistem penyelesaian pembayaran berbasis jaringan bank agen yang relatif tertutup, stablecoin dengan "satu rantai, satu jaringan, satu platform" lebih terbuka dan inklusif, yang membantu meningkatkan aksesibilitas, globalitas, dan inklusivitas layanan keuangan digital.

Di sisi tantangan, pertama-tama, mekanisme transmisi kebijakan moneter mungkin akan menghadapi tantangan. Stablecoin beredar secara besar-besaran di luar sistem "bank sentral - bank komersial" dengan model perbankan bayangan, yang dapat melemahkan kemampuan bank sentral untuk mengelola pasokan uang dan suku bunga.

Kedua, risiko stabilitas keuangan meningkat. Pertama, manajemen cadangan oleh lembaga penerbit stablecoin yang buruk dapat memicu risiko "bank run"; kedua, jika obligasi negara jangka pendek AS mengalami "keterpurukan likuiditas", sifat aset aman tersebut dapat terguncang, yang mungkin akan memperbesar risiko pasar beberapa kali lipat dan menularkannya ke stablecoin, memicu kejatuhan harga stablecoin. Sebaliknya, antara sisi kewajiban stablecoin dan aset obligasi negara akan terbentuk ketidakcocokan jangka waktu yang lebih signifikan, dan begitu terjadi penarikan besar-besaran pada sisi kewajiban, hal ini akan berdampak pada sisi aset, memaksa penerbit stablecoin untuk menjual aset obligasi negara secara terpusat, yang dapat memicu risiko keuangan sistemik.

Akhirnya, 99% stablecoin terikat pada dolar, dan peredaran lintas batas tanpa batasnya telah menghasilkan masalah "dolarisasi" digital. Dari sudut pandang makroprudensial, stablecoin dapat memperburuk volatilitas aliran modal lintas batas, yang merupakan tantangan bagi stabilitas keuangan negara-negara pasar berkembang.

Tiga Mode Penerbitan

Saat ini, penerbitan stablecoin dapat dibagi menjadi tiga model utama. Model pertama adalah model penerbitan oleh perusahaan swasta murni, yaitu stablecoin swasta, yang didukung oleh aset likuiditas berkualitas tinggi (HQLA), terutama obligasi pemerintah jangka pendek AS. USDT dan USDC adalah perwakilan tipikal dari model ini, yang beroperasi berdasarkan mekanisme pasar, memiliki inovasi yang kuat, dan mampu merespons perubahan permintaan pasar dengan cepat. Namun, model ini memiliki tantangan yang disebutkan di atas yang dihadapi oleh stablecoin. Yang terpenting, karena sebagian besar terikat pada dolar, ini memperkuat posisi dominasi internasional dolar, yang tidak mendukung proses diversifikasi sistem moneter internasional.

Model kedua adalah model token simpanan bank, seperti JP.M Coin milik JPMorgan Chase, yang pada dasarnya adalah mengubah simpanan bank tradisional menjadi token. Model ini diterbitkan oleh bank yang memiliki lisensi dan didukung oleh neraca mereka, memanfaatkan kerangka regulasi bank yang ada, dengan pengendalian risiko yang relatif matang, dan dapat terintegrasi secara mendalam dengan layanan keuangan yang ada. JP.M Coin milik JPMorgan Chase telah berhasil dalam bidang penyelesaian transaksi besar antar lembaga, secara signifikan meningkatkan efisiensi penyelesaian. Namun, model ini juga menghadapi tantangan seperti terbatasnya inovasi, kurangnya interoperabilitas, dan kemungkinan memperkuat keunggulan pasar bank besar.

Model penerbitan stablecoin dengan sistem lapisan ganda "grosir-ritel" adalah sebagai berikut: menggunakan CBDC( sebagai dukungan penyelesaian untuk mata uang digital bank sentral (CBDC)), membangun sistem pembayaran stablecoin ritel. Model ini melanjutkan struktur lapisan ganda dari sistem keuangan tradisional, di mana bank sentral bertanggung jawab atas penerbitan dan pengelolaan lapisan grosir CBDC, sementara lembaga komersial atau penyedia layanan pembayaran (PSP) bertanggung jawab atas layanan pembayaran ritel kepada publik. Model ini memiliki empat keunggulan:

Pertama, tidak terlepas dari sistem lapisan ganda yang ada. Melalui pewarisan dan optimalisasi arsitektur sistem lapisan ganda, mencapai "inovasi yang berdasarkan pada prinsip" untuk stablecoin. Pada tingkat grosir, bank sentral memberikan dukungan penyelesaian kepada lembaga penerbit stablecoin melalui CBDC grosir, memastikan finalitas penyelesaian sistem pembayaran yang didukung oleh kredit bank sentral, secara efektif menghindari risiko stabilitas keuangan yang ditimbulkan oleh penerbit stablecoin yang menjual surat utang negara dan aset tanpa risiko lainnya tanpa adanya "pemberi pinjaman terakhir"; pada tingkat ritel, lembaga penerbit stablecoin dan penyedia layanan pembayaran bertanggung jawab untuk menyediakan layanan stablecoin kepada publik, mempertahankan kontak langsung dengan pelanggan. Desain ini menghindari tekanan operasional langsung pada bank sentral dari pengguna ritel yang sangat banyak, serta mencegah risiko demediatisasi keuangan, mempertahankan fungsi keuangan kunci dari lembaga intermediasi keuangan yang ada.

Kedua adalah memastikan keunikan mata uang. Arsitektur sistem lapis ganda dapat menghindari risiko dan kerugian efisiensi yang ditimbulkan oleh adanya terlalu banyak bentuk mata uang yang bersamaan. Dalam model ini, meskipun ada beberapa lembaga berlisensi yang terlibat dalam penerbitan stablecoin di lapisan ritel, namun dukungan nilai stablecoin tersebut secara keseluruhan berasal dari CBDC grosir bank sentral, yang memastikan bahwa stablecoin pada dasarnya tetap merupakan media transaksi dari mata uang resmi yang sama, bukan berbagai mata uang yang saling bersaing, sehingga tidak akan menyebabkan kekacauan dalam sistem harga, fragmentasi sistem pembayaran, dan masalah penggantian mata uang.

Ketiga, semua aktivitas keuangan harus sepenuhnya diatur. Dalam model ini, lembaga yang terlibat dalam penerbitan dan layanan stablecoin di tingkat ritel harus memperoleh lisensi keuangan yang sesuai, dan sesuai dengan persyaratan pengawasan penetratif "bisnis yang sama, risiko yang sama, pengawasan yang sama", menerapkan ketentuan termasuk rasio kecukupan modal, manajemen cadangan, pengungkapan informasi, dan identifikasi pelanggan.

Empat tidak menantang kerangka operasi keuangan internasional yang ada. Di tingkat grosir, melalui kerjasama antar bank sentral, mekanisme penyelesaian lintas batas untuk CBDC grosir dapat dibangun, membentuk mata uang digital supranasional berbasis sekeranjang CBDC grosir (seperti SDR digital), untuk menyediakan jaring pengaman keuangan bagi likuiditas global stablecoin. Di tingkat ritel, model ini dapat kompatibel dan terhubung dengan jaringan bank agen yang ada (SWIFT), organisasi jaringan kartu (VISA, Mastercard, UnionPay Internasional, dll.), dan sistem pembayaran (interkoneksi FPS, CLS, dll.), yang tidak hanya membantu stablecoin untuk memainkan peran konstruktif dalam tata kelola keuangan internasional, tetapi juga tidak menghasilkan biaya tenggelam yang diperlukan untuk membangun sistem pembayaran internasional yang sepenuhnya baru.

Faktanya, proyek Fnality di Inggris telah mulai mengeksplorasi model penerbitan stablecoin "wholesale-retail" yang berlapis sejak tahun 2018. Proyek ini diinisiasi dan didukung oleh berbagai lembaga keuangan utama di seluruh dunia, dengan tujuan untuk membangun jaringan pembayaran token yang diatur menggunakan teknologi buku besar terdistribusi (DLT), untuk menyediakan solusi yang aman dan efisien untuk pembayaran grosir dan penyelesaian lintas batas. Proyek inovatif Helvetia dari Bank Nasional Swiss dan Bursa Efek Swiss juga merupakan contoh praktik dari model sistem berlapis "wholesale-retail", yang menunjukkan kelayakan dan berbagai keuntungan dari CBDC grosir. Contoh-contoh di atas menunjukkan bahwa model ini dapat benar-benar mencapai tujuan kebijakan "stablecoin yang diatur".

Pemikiran dan Saran

Dengan banyak negara dan wilayah di seluruh dunia yang mulai mengatur stablecoin, apakah China harus menerbitkan stablecoin yuan, dan bagaimana cara menerbitkan stablecoin yuan, juga menjadi topik yang patut dibahas.

Pertama, perlu dicatat bahwa ada perbedaan mendasar dalam struktur sistem keuangan antara Cina dan Barat. Amerika Serikat memiliki sistem keuangan yang sangat terpasar, dengan dolar AS sebagai mata uang cadangan utama global, menikmati "hak istimewa yang mencolok", ditambah dengan tekanan utang pemerintah yang tinggi yang dihadapi oleh ekonomi maju, dukungan dari pihak kebijakan terhadap stablecoin swasta secara alami lebih tinggi. Sistem keuangan Cina menekankan kombinasi antara pasar yang efisien dan pemerintah yang aktif. Pertemuan Kerja Keuangan Pusat 2023 menekankan perlunya memperkuat pengawasan keuangan secara menyeluruh dan efektif dalam mencegah dan mengatasi risiko keuangan. Sebelum membangun kemampuan pengawasan baru yang mencakup "pengawasan institusi, pengawasan perilaku, pengawasan fungsional, pengawasan tembus pandang, dan pengawasan berkelanjutan", perlu dilakukan penilaian yang cermat mengenai pro dan kontra dari penerbitan stablecoin swasta.

Kedua, perlu memikirkan perbedaan strategi keuangan negara yang dapat dijalankan oleh stablecoin. Misi stablecoin dolar adalah memperkuat posisi internasional dolar, sementara China mendorong internasionalisasi renminbi untuk lebih melayani pengembangan ekonomi nyata yang berkualitas tinggi. Hanya ketika stablecoin secara organik terintegrasi dalam proses terbuka institusional di bidang keuangan, barulah ia dapat memainkan nilai strategis dan ekonomi.

Sekali lagi, desentralisasi "peer-to-peer" sebenarnya mengabaikan masalah asimetri informasi ganda dalam ruang dan waktu dalam penyelesaian perdagangan internasional. Dalam kegiatan perdagangan lintas batas yang telah berlangsung lama, orang secara bertahap menyadari bahwa perdagangan lintas batas (logistik) dan pembayaran lintas batas (aliran uang) tidak dapat tetap sinkron, yang kemudian melahirkan alat pembayaran seperti wesel; untuk menghindari kerugian barang atau penipuan dana, berbagai lembaga perantara seperti bank, asuransi, notaris, dan inspeksi secara bertahap diperkenalkan, mengembangkan alat penyelesaian perdagangan seperti letter of credit, penagihan, dan telegraphic transfer, yang selanjutnya mendorong perkembangan dan kemakmuran keuangan perdagangan. Dalam berbagai skenario perdagangan yang kompleks, skenario yang dapat diterapkan oleh telegraphic transfer yang paling mendekati pembayaran "peer-to-peer" sebenarnya sangat sedikit. Seberapa besar keunggulan pembayaran "peer-to-peer" dalam perdagangan lintas batas masih perlu diuji melalui praktik.

Akhirnya, munculnya mata uang digital, termasuk CBDC ritel dan stablecoin, tidak berarti lahirnya suatu sistem mata uang internasional baru yang "melampaui kedaulatan". Dari sisi grosir, CBDC grosir sebagai mata uang bank sentral memiliki finalitas penyelesaian yang tak terbantahkan dan dapat memanfaatkan sepenuhnya keunggulan "pembayaran adalah penyelesaian".

Konferensi Penuh XX Partai ke-20 meminta "pengembangan pasar offshore Renminbi". Dalam sistem dual "grosir-ritel", selain lembaga non-keuangan seperti perusahaan teknologi, penerbitan token simpanan dengan sifat Renminbi offshore oleh lembaga keuangan bank juga merupakan arah yang patut dieksplorasi. Misalnya, proyek pembayaran lintas batas token simpanan yang dipimpin bersama oleh Bank for International Settlements (BIS) dan Federal Reserve New York (NY Fed) dengan beberapa bank sentral — Project Agorá, telah melibatkan banyak lembaga keuangan besar di seluruh dunia dan terus memperluas jaringan anggotanya.

Perlu dicatat bahwa dalam mempertimbangkan penerbitan stablecoin Renminbi offshore, perlu memasukkan selisih suku bunga Renminbi onshore dan offshore ke dalam kerangka kehati-hatian. Melepaskan stablecoin Renminbi offshore secara sembarangan dapat menarik beberapa penerbit untuk melakukan aktivitas arbitrase lintas batas, yang dapat memicu risiko arbitrase selisih suku bunga dan nilai tukar.

Kita perlu menyadari adanya deviasi sistemik dalam perkembangan mata uang digital global saat ini. Di bidang pembayaran lintas batas, remitansi lintas batas di tingkat ritel menyumbang kurang dari 10% dari total pembayaran lintas batas global, dengan skala pasar yang relatif terbatas; sementara pembayaran lintas batas antar lembaga (termasuk pemerintah, organisasi keuangan internasional, dan lembaga keuangan) mendominasi proporsi absolut, dan merupakan kekuatan kunci yang memengaruhi ekosistem pembayaran lintas batas global dan bahkan sistem moneter internasional. Sayangnya, baik peta jalan pembayaran lintas batas G20 maupun entitas pasar stablecoin terlalu banyak memfokuskan perhatian pada remitansi lintas batas di tingkat ritel, sehingga kurangnya perhatian terhadap pembayaran lintas batas di tingkat grosir, yang menyebabkan inovasi mata uang digital global sulit untuk bersatu, dan memperburuk kerentanan sistem moneter internasional.

Reformasi sistem pembayaran lintas batas global memerlukan pemikiran yang lebih komprehensif dan sistematis. Pembayaran lintas batas di tingkat grosir adalah dasar mikro dari sistem moneter internasional, dan merupakan faktor kunci yang mempengaruhi status internasional mata uang. Skala pengiriman uang lintas batas di tingkat ritel relatif kecil, tetapi memiliki peran penting dalam meningkatkan ketersediaan internasional dan kemudahan penggunaan mata uang. Keduanya saling melengkapi dan tidak dapat diabaikan. Sistem ganda "grosir-ritel" dibangun berdasarkan pandangan sistemik ini, menggabungkan kedua aspek secara organik, baik memperhatikan peran dasar tingkat grosir maupun nilai inklusif tingkat ritel.