Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
À ce stade d'accélération de la liquidation dans l'industrie, Circle choisit de s'introduire en bourse, derrière cela se cache une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de bénéfice net continue de baisser, mais recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étrangement "douce" — le taux de bénéfice net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'érode progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et dans des atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de Circle vers l'introduction en bourse sur sept ans, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de bénéfice net", depuis la gouvernance d'entreprise, la structure des affaires jusqu'au modèle de rentabilité.
1 Sept ans de parcours boursier : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 est survenue à un moment où la SEC américaine avait des incertitudes quant à la nature des cryptomonnaies. À l'époque, l'entreprise a formé un moteur double "paiement + trading" par l'acquisition d'échanges et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions réputées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités des échanges et l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à ses débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 ont mis en lumière les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème : demander à Circle de prouver que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a accidentellement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se débarrasser des actifs non essentiels et établir le cœur stratégique du "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité des chemins de capitalisation pour les entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi d'accepter l'audit de contrôle interne selon la loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi un actif d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund d'une certaine société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé à un jour, et 15 % sont déposés dans une banque ou d'autres institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence a essentiellement construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la construction écologique à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été fondée en 2018, la plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce au modèle "sortie technologique contre entrée de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage actuel est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus de réserve en USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte que la plateforme partage environ 50 % des revenus de réserve), et le pourcentage de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par la plateforme. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. En prenant environ 55 % des revenus de réserve avec une part d'approvisionnement de 20 %, cela crée certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure de capital et d'actionnariat
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique évidente de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : conservées dans certaines banques, comme les GSIBs, pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : configuré par le Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle. Son portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et d'accords de rachat de titres de dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépasse pas 60 jours et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le fichier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de classe A : actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action bénéficie d'un droit de vote.
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action possède cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité de direction le contrôle sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction possède une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels bien connus détiennent plus de 5 % du capital, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards pourrait leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
Source de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêt stables pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. Selon les données de S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : l'accord de partenariat avec une plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réellement attribués à Circle relativement bas, tirant vers le bas la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur le bénéfice, il représente également le coût nécessaire pour que Circle construise un écosystème avec ses partenaires et promeuve l'utilisation généralisée de l'USDC.
Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus grâce à des services aux entreprises, des opérations de Mint USDC, des frais de transaction inter-chaînes, etc., mais leur contribution est faible, s'élevant à seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se trouvent des causes structurelles :
De la convergence multi-noyau à un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, avec une part de revenu passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette hausse de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que la dépendance de l'entreprise aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques s'est considérablement accrue.
L'augmentation des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté au cours de trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'expansion du volume d'USDC en circulation, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire significativement ces coûts, la marge brute de Circle est passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète le fait que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il bénéficie d'économies d'échelle, sera confronté à des risques systémiques de compression des bénéfices lors d'un cycle de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation des bénéfices : Circle est officiellement redevenu rentable en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, le revenu disponible après déduction des coûts d'exploitation et des impôts ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a déjà chuté à 9,28 %, une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise dans les dépenses administratives générales pour 2024 s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue depuis trois ans. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, cette dépense est principalement consacrée aux demandes de licence à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts apportée par sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "narratif des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la hausse ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus très dépendante de l'écart des taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que, si un cycle de baisse des taux d'intérêt se produit ou si la croissance de l'USDC ralentit, cela aura un impact direct sur ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en recherchant un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" se renforcent (volume de transactions en chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet de multiplicateur monétaire affaiblit en fait la rentabilité de l'émetteur. Cela ressemble à la situation difficile des banques traditionnelles.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse
Bien que le taux de marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (le taux de marge nette pour 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
L'augmentation continue de la circulation entraîne une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les données d'une certaine plateforme, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'un autre côté, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste soutenue. La capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars en 2025. Étant donné qu'en 2020 sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera également à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles au Taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser les risques liés à la baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec une plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'approvisionnement en USDC de la plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui de la plateforme de trading. En combinant cela avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec cette plateforme de trading laisse espérer que Circle pourra réaliser une hausse de sa capitalisation à moindres coûts.
Une évaluation conservatrice qui ne prend pas en compte la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est comparable à certaines entreprises de paiement traditionnelles et semble refléter le marché sur sa position de "croissance lente et bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché boursier américain. Un actif unique dans un segment de niche bénéficie habituellement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus. Par ailleurs, si la législation sur les stablecoins est adoptée, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transposée, créant ainsi un "dividende de fin d'arbitrage réglementaire". Les changements de politique pourraient permettre à l'USDC d'obtenir une augmentation significative de sa part de marché.
La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins par rapport au Bitcoin
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AirdropBuffet
· Il y a 15h
Seulement 9 points de Taux d'intérêt net ? C'est vraiment abordable.
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GamefiEscapeArtist
· Il y a 15h
9.3 encore bas ? Quand l'industrie des stablecoins a-t-elle gagné autant ?
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AirdropHustler
· Il y a 15h
9,3 % c'est aussi l'intérêt de mon dépôt à terme.
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BearMarketMonk
· Il y a 15h
Cette vague persiste dans la Conformité, semble jouer le long terme.
Voir l'originalRépondre0
degenonymous
· Il y a 15h
Marge nette de 9,3 % ; dans un contexte de réglementation, cela peut être considéré comme de la charité, non ?
Interprétation de l'IPO de Circle : les moteurs de croissance potentiels derrière un taux de marge nette de 9,3 %
Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
À ce stade d'accélération de la liquidation dans l'industrie, Circle choisit de s'introduire en bourse, derrière cela se cache une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de bénéfice net continue de baisser, mais recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étrangement "douce" — le taux de bénéfice net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'érode progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et dans des atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de Circle vers l'introduction en bourse sur sept ans, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de bénéfice net", depuis la gouvernance d'entreprise, la structure des affaires jusqu'au modèle de rentabilité.
1 Sept ans de parcours boursier : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 est survenue à un moment où la SEC américaine avait des incertitudes quant à la nature des cryptomonnaies. À l'époque, l'entreprise a formé un moteur double "paiement + trading" par l'acquisition d'échanges et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions réputées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités des échanges et l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à ses débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 ont mis en lumière les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème : demander à Circle de prouver que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a accidentellement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se débarrasser des actifs non essentiels et établir le cœur stratégique du "stablecoin en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité des chemins de capitalisation pour les entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi d'accepter l'audit de contrôle interne selon la loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi un actif d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund d'une certaine société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé à un jour, et 15 % sont déposés dans une banque ou d'autres institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence a essentiellement construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la construction écologique à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été fondée en 2018, la plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce au modèle "sortie technologique contre entrée de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage actuel est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus de réserve en USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte que la plateforme partage environ 50 % des revenus de réserve), et le pourcentage de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par la plateforme. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. En prenant environ 55 % des revenus de réserve avec une part d'approvisionnement de 20 %, cela crée certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure de capital et d'actionnariat
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique évidente de "stratification de la liquidité" :
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle. Son portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et d'accords de rachat de titres de dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépasse pas 60 jours et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le fichier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité de direction le contrôle sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction possède une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels bien connus détiennent plus de 5 % du capital, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards pourrait leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se trouvent des causes structurelles :
De la convergence multi-noyau à un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, avec une part de revenu passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette hausse de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que la dépendance de l'entreprise aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques s'est considérablement accrue.
L'augmentation des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté au cours de trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'expansion du volume d'USDC en circulation, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire significativement ces coûts, la marge brute de Circle est passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète le fait que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il bénéficie d'économies d'échelle, sera confronté à des risques systémiques de compression des bénéfices lors d'un cycle de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation des bénéfices : Circle est officiellement redevenu rentable en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, le revenu disponible après déduction des coûts d'exploitation et des impôts ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a déjà chuté à 9,28 %, une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise dans les dépenses administratives générales pour 2024 s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue depuis trois ans. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, cette dépense est principalement consacrée aux demandes de licence à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts apportée par sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "narratif des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la hausse ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus très dépendante de l'écart des taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions signifie que, si un cycle de baisse des taux d'intérêt se produit ou si la croissance de l'USDC ralentit, cela aura un impact direct sur ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en recherchant un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" se renforcent (volume de transactions en chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet de multiplicateur monétaire affaiblit en fait la rentabilité de l'émetteur. Cela ressemble à la situation difficile des banques traditionnelles.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse
Bien que le taux de marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (le taux de marge nette pour 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
Selon les données d'une certaine plateforme, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'un autre côté, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste soutenue. La capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars en 2025. Étant donné qu'en 2020 sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera également à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles au Taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser les risques liés à la baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec une plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'approvisionnement en USDC de la plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui de la plateforme de trading. En combinant cela avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec cette plateforme de trading laisse espérer que Circle pourra réaliser une hausse de sa capitalisation à moindres coûts.
Une évaluation conservatrice qui ne prend pas en compte la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est comparable à certaines entreprises de paiement traditionnelles et semble refléter le marché sur sa position de "croissance lente et bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché boursier américain. Un actif unique dans un segment de niche bénéficie habituellement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus. Par ailleurs, si la législation sur les stablecoins est adoptée, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transposée, créant ainsi un "dividende de fin d'arbitrage réglementaire". Les changements de politique pourraient permettre à l'USDC d'obtenir une augmentation significative de sa part de marché.
La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins par rapport au Bitcoin