Chercher la certitude on-chain dans l'incertitude : analyse de trois types d'actifs de rendement en chiffrement

Lorsque le sentiment de couverture revient discrètement, le prix de l'or atteint de nouveaux sommets, tandis que le Bitcoin repasse au-dessus de 80 000 $. Dans un monde où l'incertitude macroéconomique est devenue la norme, la "certitude" est devenue un actif rare. Les investisseurs ne cherchent pas seulement des rendements, mais aussi des actifs capables de traverser la volatilité et disposant d'un soutien structurel. Les "actifs de revenu crypté" dans le système financier off-chain pourraient représenter cette nouvelle forme de certitude.

Ces actifs cryptographiques à revenus fixes ou variables refont leur apparition dans l'esprit des investisseurs, devenant un point d'ancrage pour rechercher des rendements solides dans un marché tumultueux. Dans le monde de la cryptographie, "intérêt" ne se limite pas à la valeur temporelle du capital, mais est également le produit de la conception des protocoles et des attentes du marché. Des rendements élevés peuvent provenir de revenus d'actifs réels, ou peuvent masquer des mécanismes d'incitation complexes ou des comportements de subvention. Pour trouver une véritable "certitude" sur le marché de la cryptographie, les investisseurs doivent comprendre en profondeur les mécanismes sous-jacents.

Depuis le début du cycle de hausse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale en 2022, le concept de "taux d'intérêt en chaîne" a progressivement attiré l'attention du grand public. Face à un taux d'intérêt sans risque du monde réel maintenu à long terme entre 4 et 5 %, les investisseurs en chiffrement commencent à réévaluer les sources de rendement et la structure de risque des actifs en chaîne. Un nouveau récit se forme discrètement — les actifs en chiffrement générant des rendements (Yield-bearing Crypto Assets), qui tentent de construire des produits financiers "compétitifs par rapport à l'environnement des taux d'intérêt macroéconomiques".

Les sources de rendement des actifs générateurs de revenus varient considérablement. Des flux de trésorerie "autofinancés" générés par le protocole lui-même, aux illusions de rendement dépendant des incitations externes, en passant par l'intégration et la transplantation d'un système de taux d'intérêt off-chain, les différentes structures reflètent des mécanismes de durabilité et de tarification des risques radicalement différents. Actuellement, les actifs générateurs de revenus dans les applications décentralisées (DApp) peuvent être grossièrement classés en trois catégories : revenus externes, revenus internes et actifs du monde réel (RWA) liés.

Rendements exogènes : Illusion d'intérêt alimentée par des subventions

L'émergence des revenus exogènes est le reflet de la logique de croissance rapide des premiers temps de la DeFi. En l'absence de demande utilisateur mature et de flux de trésorerie réels, le marché a remplacé cela par une "illusion d'incitation". Les premières plateformes de covoiturage ont échangé des subventions contre des utilisateurs, et après que Compound a lancé le "minage de liquidités", plusieurs écosystèmes ont également lancé d'énormes incitations en jetons, tentant d'attirer l'attention des utilisateurs et de verrouiller les actifs par le biais de "revenus de distribution".

Cependant, ces subventions ressemblent essentiellement à une opération à court terme où le marché des capitaux "paie" pour les indicateurs de croissance, plutôt qu'à un modèle de revenus durable. Elles sont devenues une norme pour le démarrage à froid de nouveaux protocoles. Que ce soit pour Layer2, des chaînes publiques modulaires, ou LSDfi, SocialFi, la logique d'incitation est la même : elle dépend des nouveaux flux de capitaux ou de l'inflation des tokens, avec une structure similaire à un "schema Ponzi". La plateforme attire les utilisateurs avec des rendements élevés pour qu'ils déposent de l'argent, puis retarde le remboursement grâce à des "règles de déblocage" complexes. Ces rendements annuels de quelques centaines ou milliers ne sont souvent que des tokens "imprimés" à partir de rien par la plateforme.

L'effondrement de Terra en 2022 est un exemple de ce type : cet écosystème a attiré de nombreux utilisateurs en offrant un rendement annuel de 20 % sur les dépôts en UST stablecoin via le protocole Anchor. Les rendements reposaient principalement sur des subventions externes plutôt que sur de vrais revenus internes à l'écosystème.

L'expérience historique montre qu'une fois que les incitations externes diminuent, une grande quantité de jetons subventionnés sera liquidée, ce qui nuira à la confiance des utilisateurs et entraînera une spirale mortelle entre la TVL et le prix des jetons. Les données montrent qu'après la fin du boom DeFi de l'été 2022, environ 30% des projets DeFi ont vu leur capitalisation boursière chuter de plus de 90%, souvent en raison de subventions trop élevées.

Si les investisseurs cherchent à trouver un "flux de trésorerie stable", ils doivent être plus vigilants quant à l'existence d'un véritable mécanisme de création de valeur derrière les rendements. Utiliser les promesses d'inflation future pour justifier les rendements d'aujourd'hui n'est finalement pas un modèle commercial durable.

Rendement endogène : redistribution de la valeur d'usage

En termes simples, le revenu endogène est le revenu que le protocole génère et distribue aux utilisateurs en "faisant des affaires". Il ne dépend pas de l'émission de jetons pour attirer des utilisateurs ou de subventions externes, mais provient plutôt de revenus générés naturellement par des activités commerciales réelles, comme les intérêts de prêt, les frais de transaction, voire les pénalités lors de la liquidation de défauts. Ces revenus sont similaires aux "dividendes" dans la finance traditionnelle et sont également appelés flux de trésorerie crypto "similaires aux dividendes".

La principale caractéristique de ce type de revenus est son caractère fermé et durable : la logique de profit est claire et la structure est plus saine. Tant que le protocole fonctionne et que des utilisateurs l'utilisent, il peut générer des revenus de manière continue, sans avoir besoin de compter sur l'argent chaud du marché ou des incitations à l'inflation pour maintenir son fonctionnement.

Pour comprendre son mécanisme de "sanguin" , nous devons être en mesure d'évaluer plus précisément la certitude des revenus. Ce type de revenus peut être divisé en trois prototypes :

1. "Type de marge d'emprunt" : C'est le modèle le plus courant et le plus facile à comprendre dans les premiers temps de DeFi. Les utilisateurs déposent des fonds dans un protocole de prêt, qui fait correspondre les emprunteurs et les prêteurs, gagnant ainsi une marge d'intérêt. Son essence est similaire au modèle "dépôt-emprunt" des banques traditionnelles. Ce type de mécanisme est transparent et fonctionne efficacement, mais le niveau de rendement est étroitement lié à l'humeur du marché.

2. "Type de remboursement des frais de transaction" : Ce type de mécanisme est plus proche de la structure dans laquelle les actionnaires d'une entreprise traditionnelle participent aux dividendes ou où des partenaires spécifiques reçoivent des retours en fonction d'un pourcentage des revenus. Le protocole rembourse une partie des revenus d'exploitation (comme les frais de transaction) aux participants qui fournissent un soutien en ressources.

Prenons comme exemple un certain échange décentralisé, le protocole répartira une partie des frais de transaction générés par l'échange aux utilisateurs fournissant de la liquidité, en fonction d'un ratio. En 2024, un certain protocole de prêt a offert un rendement annualisé de 5%-8% pour le pool de liquidité des stablecoins sur la blockchain Ethereum, tandis que les stakers de son jeton pouvaient obtenir plus de 10% de rendement annualisé durant certaines périodes. Ces revenus proviennent entièrement des activités économiques endogènes au protocole, sans dépendre de subventions externes.

Comparé au "modèle de différentiel de prêt", le "modèle de remboursement de frais" dépend fortement de l'activité du marché du protocole lui-même. Son rendement est directement lié au volume d'affaires du protocole : plus il y a de transactions, plus les dividendes sont élevés, et lorsque les transactions diminuent, les revenus fluctuent également. Par conséquent, sa stabilité et sa capacité à résister aux risques cycliques sont souvent moins robustes que celles du modèle de prêt.

3. "Services à protocole" revenus : C'est le type de revenu endogène le plus innovant en matière de structure dans la finance cryptographique, dont la logique est proche du modèle dans le commerce traditionnel où les fournisseurs de services d'infrastructure offrent des services clés aux clients et facturent des frais.

Prenons l'exemple d'un protocole de re-staking, qui offre un soutien en matière de sécurité à d'autres systèmes grâce à un mécanisme de "re-staking" et en retire des récompenses. Ce type de revenus ne dépend pas des intérêts de prêt ou des frais de transaction, mais provient de la tarification sur le marché de la capacité de service du protocole lui-même. Cela reflète la valeur marchande des infrastructures off-chain en tant que "biens publics". Ce type de retour prend des formes plus diverses, pouvant inclure des points de jetons, des droits de gouvernance, voire des revenus futurs non réalisés, mettant en avant une forte innovation structurelle et un caractère à long terme.

Dans les secteurs traditionnels, cela peut être comparé à des fournisseurs de services cloud qui offrent des services de calcul et de sécurité aux entreprises moyennant des frais, ou à des institutions d'infrastructure financière qui fournissent une garantie de confiance au système et génèrent des revenus. Bien que ces services ne participent pas directement aux transactions finales, ils constituent un soutien fondamental indispensable à l'ensemble du système.

Taux d'intérêt réel sur chaîne : L'essor des RWA et des stablecoins à intérêts

De plus en plus de capitaux sur le marché commencent à rechercher des mécanismes de retour plus stables et prévisibles : les actifs en chaîne ancrent les taux d'intérêt du monde réel. Le cœur de cette logique réside dans : la connexion des stablecoins en chaîne ou des actifs chiffrés à des outils financiers à faible risque hors chaîne, tels que les obligations nationales à court terme, les fonds du marché monétaire ou le crédit institutionnel, afin de maintenir la flexibilité des actifs chiffrés tout en obtenant des "taux d'intérêt déterministes du monde financier traditionnel". Des projets représentatifs incluent l'allocation d'un certain DAO aux T-Bills, l'interface avec le ETF BlackRock OUSG, SBTB et le fonds monétaire tokenisé FOBXX de Franklin Templeton, etc. Ces protocoles tentent d'"importer les taux d'intérêt de référence de la Réserve fédérale en chaîne", comme structure de rendement de base.

En même temps, les stablecoins à intérêt commencent à émerger en tant que formes dérivées d'actifs réels (RWA). Contrairement aux stablecoins traditionnels, ces actifs ne sont pas ancrés passivement au dollar, mais intègrent activement des rendements off-chain dans le token lui-même. Comme USDM et USDY, qui offrent des intérêts quotidiens, avec des rendements provenant des bons du Trésor à court terme. En investissant dans des bons du Trésor américain, USDY fournit aux utilisateurs un rendement stable, avec un taux d'intérêt proche de 4 %, supérieur à celui des comptes d'épargne traditionnels à 0,5 %.

Ils essaient de remodeler la logique d'utilisation du "dollar numérique" pour qu'il ressemble davantage à un "compte d'intérêt" off-chain.

Sous l'effet de la connectivité des RWA, le RWA+PayFi est également un scénario à surveiller à l'avenir : intégrer directement des actifs générant des revenus stables dans des outils de paiement, brisant ainsi la dichotomie entre "actifs" et "liquidité". D'une part, les utilisateurs peuvent bénéficier de revenus d'intérêts tout en détenant des cryptomonnaies, d'autre part, les scénarios de paiement n'ont pas besoin de sacrifier l'efficacité du capital. Des produits comme le compte de revenus automatiques USDC sur L2 lancé par une certaine bourse (similaire à "USDC comme un compte courant") non seulement augmentent l'attractivité des cryptomonnaies dans les transactions réelles, mais ouvrent également de nouveaux scénarios d'utilisation pour les stablecoins - passant de "dollars dans le compte" à "capital dans un flux actif".

Trois indicateurs pour rechercher des actifs générant des revenus durables

L'évolution logique de l'"actif générant des revenus" en chiffrement reflète en réalité le processus par lequel le marché revient progressivement à la rationalité et redéfinit le "revenu durable". Depuis les incitations à forte inflation initiales et les subventions de jetons de gouvernance, jusqu'à la mise en avant par de plus en plus de protocoles de leur capacité à générer des revenus et même à se connecter aux courbes de revenus off-chain, la conception structurelle est en train de sortir de la phase grossière d'"absorption de capital par surenchère" pour se diriger vers une tarification des risques plus transparente et raffinée. Surtout dans le contexte actuel des taux d'intérêt macroéconomiques maintenus à un niveau élevé, les systèmes de chiffrement qui souhaitent participer à la concurrence mondiale du capital doivent construire une "rationalité des revenus" et une "logique d'appariement de la liquidité" plus solides. Pour les investisseurs à la recherche de rendements stables, les trois indicateurs suivants peuvent évaluer efficacement la durabilité des actifs générant des revenus :

1. La source de revenus est-elle durable et "endogène" ? Les actifs générateurs de revenus réellement compétitifs devraient tirer leurs profits des opérations de l'accord lui-même, comme les intérêts de prêt, les frais de transaction, etc. Si le rendement dépend principalement de subventions et d'incitations à court terme, c'est comme un "jeu du tambour" : les subventions sont encore là, les revenus sont encore là ; une fois les subventions arrêtées, les fonds partent. Ce comportement de "subvention" à court terme, s'il devient une incitation à long terme, épuisera les fonds du projet et il est très facile d'entrer dans une spirale mortelle de baisse de la TVL et du prix des jetons.

2. La structure est-elle transparente ? La confiance off-chain provient de la transparence publique. Lorsque les investisseurs quittent un environnement d'investissement familier, celui des institutions financières traditionnelles soutenues par des intermédiaires comme les banques, comment peuvent-ils juger ? Le flux de fonds sur la chaîne est-il clair ? La distribution des intérêts est-elle vérifiable ? Existe-t-il un risque de garde centralisée ? Si ces questions ne sont pas clarifiées, cela relèvera d'opérations en boîte noire, exposant ainsi la vulnérabilité du système. Une structure de produit financier claire et un mécanisme public et traçable off-chain constituent la véritable garantie sous-jacente.

3. Le rendement est-il à la hauteur du coût d'opportunité réel ? Dans le contexte où la Réserve fédérale maintient des taux d'intérêt élevés, si le rendement des produits off-chain est inférieur à celui des obligations d'État, il sera sans aucun doute difficile d'attirer des fonds rationnels. Si l'on peut ancrer le rendement off-chain sur des références réelles comme les T-Bill, cela sera non seulement plus stable, mais cela pourrait également devenir une "référence de taux d'intérêt" sur la chaîne.

Cependant, même les "actifs générateurs de revenus" ne sont jamais de véritables actifs sans risque. Peu importe la robustesse de leur structure de rendement, il faut rester vigilant face aux risques techniques, réglementaires et de liquidité dans la structure off-chain. De la suffisance de la logique de liquidation à la centralisation de la gouvernance du protocole, en passant par la transparence et la traçabilité des arrangements de garde d'actifs derrière les RWA, tout cela détermine si le soi-disant "rendement certain" a vraiment la capacité d'être réalisé. De plus, le marché des actifs générateurs de revenus pourrait être une reconstruction de la "structure du marché monétaire" off-chain à l'avenir. Dans la finance traditionnelle, le marché monétaire remplit la fonction centrale de tarification des fonds grâce à son mécanisme d'ancrage des taux d'intérêt. Et maintenant, le monde off-chain est en train d'établir progressivement ses propres "