Observation approfondie sur les stablecoins décentralisés : la compétition n'est pas encore terminée, qui pourra décrocher la victoire ?

La monnaie décentralisée est à la source de la monnaie. Au cours de l'histoire humaine, la monnaie décentralisée a déjà existé. Que ce soit la théorie monétaire du troc ou la théorie de la monnaie formée par la dette, le crédit centralisé n'a pas été impliqué dès le début dans le processus de génération de la monnaie.

L'émission de stablecoins vise à augmenter le crédit, les stablecoins centralisés n'ont pas le droit d'émettre des jetons. Les crypto-anarchistes croient que le droit d'émettre de la monnaie a été volé par des institutions centralisées. La partie qui détient le droit d'émission bénéficie de l'impôt sur la création monétaire, ce qui incite l'émetteur à créer ou à émettre excessivement de la monnaie. Une fois qu'un stablecoin centralisé est émis dans un réseau décentralisé, ces centres qui contrôlent l'émission de stablecoins ne diffèrent pas de ceux qui émettent de la monnaie dans le monde traditionnel.

Les stablecoins centralisés sont constamment menacés par des risques de centralisation, la crédibilité des stablecoins peut être remise en question en raison des défauts de crédibilité des centres, et la valeur des stablecoins est souvent mise à l'épreuve. La confiance dans les stablecoins centralisés n'est pas innée. Que ce soit USDC ou USDT, ils ont tous deux été confrontés à des paniques en raison des rumeurs et des commérages du marché. Derrière eux se trouve le système de régulation financière américain qui garantit leur crédibilité. Les stablecoins centralisés sont inévitablement soumis aux contraintes du gouvernement américain. Les stablecoins décentralisés offrent aux gens une autre option.

Comme pour d'autres produits, différents produits ont leurs propres utilisateurs cibles. Dans la conception traditionnelle, il n'existe pas d'organisation qui ne soit pas centralisée. Les risques de centralisation peuvent peut-être se cacher parmi d'autres risques, comme le risque de point de défaillance dans le risque opérationnel. Chaque organisation choisira sa propre stratégie de risque en fonction de sa préférence en matière de risque. Les risques de centralisation sont différents des autres risques définis traditionnellement. Pour les utilisateurs sensibles aux risques de centralisation, d'autres coûts et risques sont un prix nécessaire.

En tant que stablecoin, à long terme, il est nécessaire de dépasser certaines limites de taille pour réaliser un cycle positif de l'écosystème. Pour augmenter le taux d'utilisation des stablecoins, en plus de la stabilité des prix sans risque de marché, des taux d'intérêt plus élevés et des coûts de transaction plus bas sont également nécessaires. Lorsque la taille d'un stablecoin est petite, l'échange de la grande majorité des jetons non stables doit passer par d'autres jetons pour le règlement. L'utilisation de stablecoins avec une faible taille de marché entraînera également des glissements de transaction plus élevés, ce qui n'est pas favorable à l'entrée des grandes baleines.

Ces désavantages à cette échelle augmenteront le coût de transaction des stablecoins. Pour compenser les coûts de transaction, les équipes de projet doivent augmenter les coûts d'exploitation du projet, offrant ainsi des rendements plus élevés aux stablecoins. Par conséquent, les stablecoins sont une affaire d'économie d'échelle.

Lorsque la taille du stablecoin n'est pas atteinte, les revenus générés par le stablecoin (, tels que les frais, les intérêts et les frais de liquidation, ainsi que les revenus dérivés ), ne peuvent pas couvrir les coûts nécessaires à son maintien. Dans cette situation, à long terme, le stablecoin sera inévitablement confronté à un effondrement.

Cependant, les stablecoins décentralisés, s'ils veulent atteindre une certaine échelle, font inévitablement face à l'attention des forces traditionnelles. Pourtant, le monde traditionnel a toujours eu de la malveillance envers les cryptomonnaies. Ce n'est pas seulement le gouvernement américain qui a mis un terme à Libra. Le Fonds monétaire international a toujours eu de l'hostilité envers les cryptomonnaies, et lorsque le DCEP, dirigé par les banques centrales des pays, entre en scène, qui est la milice à éliminer?

Sans échelle, il n'est pas possible de fonctionner économiquement de manière durable, et avoir une échelle pose le risque d'interférence par un pouvoir centralisé. C'est l'aile d'Icare des stablecoins.

La voie des stablecoins est soit de devenir le chien de garde des pouvoirs traditionnels, soit de se préparer à une décentralisation complète, avec la rupture avec le monde.

La situation actuelle est la suivante : à part l'USDC et l'USDT, la grande majorité des stablecoins ont du mal à obtenir des opportunités de créer des paires de trading "passivement" ( ici, "passivement" désigne la création de paires de trading et la fourniture de liquidité par d'autres parties que les émetteurs de stablecoins ). Par conséquent, la plupart de ces stablecoins doivent d'abord être échangés contre des jetons à haute liquidité comme l'USDT, l'USDC, le BTC, l'ETH, etc., avant de pouvoir être échangés avec les jetons cibles. Cette situation est similaire à celle où je dépose régulièrement de l'argent dans une banque avec un certificat de dépôt à terme. Je ne peux pas utiliser directement le certificat de dépôt pour des achats, mais je peux vendre le certificat sur le marché secondaire et utiliser des monnaies à forte capacité pour consommer.

Par cette métaphore, en fait, USDC et USDT ont déjà occupé la position de monnaies de haute énergie dans le monde des stablecoins. La grande majorité des stablecoins qui s'appuient sur des monnaies de haute énergie pour fournir de la liquidité ne font en réalité que fournir une monnaie au sens large similaire à celle des marchés financiers traditionnels.

Les stablecoins de type monnaie au sens large, dont le mécanisme de création de liquidité est similaire à celui du prêt, ne disposent souvent pas de paires de trading avec de nombreux jetons. Selon les définitions traditionnelles, ces Alt-stablecoins ne peuvent même pas être considérés comme des équivalents généraux, et à part le minage par airdrop interne, les revenus externes sont presque nuls. De plus, créer et prêter ce jeton engendre des coûts. À part maintenir une relative stabilité dans l'évaluation de la dette, ces Alt-stablecoins n'ont aucune valeur. Ainsi, la seule issue pour ces Alt-stablecoins est de les échanger contre des monnaies de trading mainstream via des paires de trading, puis de participer aux activités économiques sur la chaîne. Pour obtenir des opportunités d'activités sur la chaîne, les projets de stablecoins doivent inciter les échanges entre Alt-stablecoin et Main stablecoin. Et cette incitation est en réalité un type de subvention d'intérêt pour les stablecoins mainstream.

Supposons que les stablecoins ne puissent pas créer leurs activités économiques sur la chaîne, alors les utilisateurs qui génèrent des X stablecoins grâce au mécanisme de génération de stablecoins ne pourront finalement les échanger que contre des stablecoins grand public, qui possèdent diverses activités en chaîne, pour effectuer des activités économiques. Ce processus équivaut à un pool de prêt de stablecoins grand public. D'un point de vue fonctionnel, mécanisme de génération d'Alt-stablecoin + paire de trading = prêt sur-collatérisé.

Et si X a des activités économiques uniques de stablecoin, alors X se distingue de l'USDT et de l'USDC. Cela va créer une incitation à échanger l'USDC et l'USDT contre X pour participer aux activités économiques.

Comparé à l'obtention de stablecoins majeurs par le biais de pools de prêt, l'utilisation de mécanismes de stablecoins non majeurs + paires de trading offre des coûts de liquidité plus stables et plus faciles à contrôler. Par rapport aux pools de prêt, dans les pools de paires de trading, en plus des stablecoins majeurs, des stablecoins non majeurs sont également nécessaires pour former des paires de trading. L'efficacité du capital du système est réduite. Si les stablecoins non majeurs possèdent des activités économiques uniques pouvant permettre un échange inverse avec les stablecoins majeurs, cela peut aller, sinon la paire de trading revient à un pool de prêt. Actuellement, des stablecoins non majeurs comme FRAX continuent d'inciter les paires de trading, ce qui représente une sorte de "subvention d'intérêt" déguisée.

Il existe plusieurs façons de créer la stabilité des prix des jetons à l'aide d'algorithmes :

1. Rééquilibrage des stablecoins

AmpleForth a créé un stablecoin qui rééquilibre l'offre de jetons. Le jeton a un prix cible et un prix de marché. La quantité d'AMPL sera augmentée ou réduite en fonction de la différence entre le prix cible et le prix de marché. De cette manière, le prix d'AMPL est stabilisé, et pour les emprunteurs d'AMPL, la valeur est la même lors de l'emprunt et du remboursement. Cependant, les actifs libellés en AMPL dans le portefeuille de l'utilisateur continuent d'exposer au risque de marché. Pour cela, AmpleForth a conçu des dérivés hiérarchiques pour le risque de marché, une partie des dérivés supportant un risque plus élevé, une autre une part de risque relativement plus faible. Le retour du marché a été un échec. Cette stabilité obtenue par les dérivés n'est pas différente de celle obtenue par la couverture des risques de marché avec des contrats à terme.

2. Limiter la circulation des stablecoins

En 2018, cangulr90 a discuté sur Ethresear de la restriction des utilisateurs à acheter des jetons lorsque le prix du jeton est supérieur au prix cible, et de la restriction des utilisateurs à vendre des jetons lorsque le prix du jeton est inférieur au prix cible. Cette idée a ensuite été transformée et utilisée dans le système FEI. Contrairement à des restrictions coercitives, FEI adopte une approche douce pour augmenter le coût, en "limitant doucement" les utilisateurs dans leurs achats et ventes. L'échec de FEI ne peut pas être simplement attribué à la restriction de la liquidité. Franz Oppenheimer considère que le mécanisme de récompense et de punition de FEI est contraire aux règles du marché. Lorsque le prix de FEI reste constamment en dessous du prix cible, quelles punitions feront perdre à la stablecoin la demande fondamentale : après tout, qui voudrait détenir une stablecoin avec des frais de transaction exorbitants ? La valeur de la monnaie se manifeste dans la circulation. Stabiliser le prix du jeton tout en perdant la liquidité est une perte. En regardant la liquidité des stablecoins comme USDC, DAI, le volume quotidien de transactions de FEI est d'environ 1/8 à 1/10 de celui des autres stablecoins.

3. Émettre des stablecoins

Les jetons non contrôlés ont souvent une volatilité supérieure à celle des actifs réels. Pour former une relative stabilité des prix des actifs de stablecoin et minimiser les risques de marché, certaines innovations adoptent une approche de hiérarchisation des risques d'actifs, en intégrant des jetons volatils contrôlés par le système dans le système de stablecoin. La création et le rachat de stablecoins et de jetons volatils produisent une interconnexion, permettant de transmettre la volatilité des prix des stablecoins causée par l'offre et la demande aux jetons volatils. De nombreux projets ont tenté cette approche. Le plus célèbre est sans doute UST~Luna, qui utilise la destruction de la blockchain sous-jacente Terra pour obtenir un stablecoin équivalent UST, et la destruction d'UST permet d'obtenir un Terra équivalent. Il existe également des projets où, lorsque le stablecoin est inférieur à la valeur cible, il est possible d'acheter des jetons obligataires, et lorsque le prix du stablecoin dépasse la valeur cible, il est possible d'acheter des stablecoins avec des jetons obligataires à la valeur cible puis de les revendre sur le marché. La grande majorité de ces stablecoins finissent par échouer. Pour permettre aux jetons volatils d'absorber indéfiniment la volatilité potentielle des stablecoins, il n'est pas judicieux de limiter l'émission de jetons volatils. L'expansion de la volatilité des jetons volatils finira par nuire à la confiance dans les stablecoins. Actuellement, les projets restants sont principalement FRAX et la connexion avec FXS. De plus, FRAX est le deuxième plus grand stablecoin algorithmique. Sa particularité est d'introduire USDC comme principale garantie de crédit, ce qui permet au protocole de contrôler considérablement la valeur PCV.

4. Sur-collatéralisation des stablecoins

Les stablecoins sur-collatérisés sont actuellement la méthode d'émission de stablecoins la plus courante et la plus éprouvée en théorie. Les stablecoins sur-collatérisés représentés par DAI et LUSD fonctionnent bien à long terme, et une nouvelle vague de concurrents potentiels tels que GHO et CrvUSD adoptent également la méthode de sur-collatéralisation. Les projets de stablecoins sur-collatérisés sont souvent classés comme des projets de prêt dans la classification DeFi. Leur essence repose sur l'utilisation de la dette des utilisateurs comme pierre angulaire de l'émission de stablecoins. Non seulement les banques centrales modernes utilisent la dette pour émettre de la monnaie, mais cette méthode d'émission de monnaie a également été prouvée par l'histoire.

L'utilisation de la dette comme moyen de paiement et de circulation existe depuis longtemps. Dès 4000 av. J.-C., dans la plaine de Mésopotamie, les gens ont inventé des tablettes d'argile pour enregistrer des événements. Des choses importantes étaient notées, comme les dettes. Les enregistrements de dettes contenaient le contenu de la dette, les moyens de paiement pour rembourser la dette, les mesures de pénalité pour les retards de paiement, etc. Et ces dettes pouvaient être utilisées comme moyen de paiement. Selon le anthropologue David Graeber, entre 3100 et 2686 av. J.-C., l'Égypte était une société agricole où l'emprunt de céréales était courant. Les gens remboursaient les céréales lors de la nouvelle récolte de l'année. Les informations sur les emprunts de céréales étaient enregistrées sur des tablettes d'argile, comprenant l'emprunteur, la quantité, le temps, etc. Ces tablettes étaient appelées "Henu". Les gens utilisaient ces tablettes comme monnaie dans la circulation des biens. La première émission de billets de banque par l'humanité a eu lieu durant la dynastie Song avec les "jiaozis". L'origine de ces billets de banque est également liée au fait que les gens déposaient des pièces de fer dans des maisons de commerce, générant une créance de la maison de commerce envers le consommateur.

La dette constitue la demande fondamentale pour les stablecoins, permettant à ces derniers d'obtenir un ancrage de valeur. À court terme, inciter les utilisateurs à racheter pour profiter des arbitrages d'émission et utiliser les taux d'intérêt pour ajuster l'offre et la demande des stablecoins afin d'atteindre la stabilité des prix. Les stablecoins surcollatéralisés ont une demande fondamentale solide : ne pas rembourser les stablecoins signifie qu'il est impossible de récupérer les actifs surcollatéralisés, ce qui leur confère une très bonne stabilité.

les faiblesses du mécanisme sont également évidentes. Une fois que le prix de liquidation des actifs garantis est inférieur au stablecoin emprunté, l'utilisateur ne remboursera plus le stablecoin. Il est nécessaire que le projet liquide activement les garanties dans un délai raisonnable pour récupérer le stablecoin emprunté et réaliser un cercle de circulation du stablecoin. Si la liquidation des garanties n'obtient pas un pouvoir d'achat suffisant pour racheter le stablecoin, cela formera la plateforme.