Analyse du protocole Ethena : défis du taux de funding et optimisation des stratégies

Le protocole Ethena est un projet de stablecoin basé sur Ethereum, offrant des dollars synthétiques USDe grâce à une stratégie delta neutre. Ses principaux revenus proviennent des rendements de staking spot et des revenus de taux de funding des positions à découvert. Cependant, l'introduction récente de la garantie BTC a dilué le rendement du staking, le sentiment du marché s'est refroidi et un grand nombre de positions à découvert ont également réduit les revenus de taux de funding.

L'augmentation des types de garanties est un passage obligé pour le développement à long terme d'Ethena, mais cela pourrait entraîner un rendement faible à long terme. Actuellement, la taille du fonds d'assurance du protocole est insuffisante, ce qui entraîne des risques élevés. Cependant, Ethena a un certain avantage face aux retraits causés par des taux de funding négatifs.

Le total des contrats non réglés sur le marché est un indicateur clé qui limite l'émission de USDe. Au 9 mai 2024, l'émission totale de USDe s'élève à 2,29 milliards de dollars, représentant environ 1,43 % de la capitalisation des stablecoins, se classant au cinquième rang. Le taux de rendement des détenteurs de sUSDe est de 15,3 %.

Ethena utilise un mécanisme de règlement hors bourse pour mapper le solde stETH sur les échanges centralisés en tant que marge, permettant de vendre à découvert des contrats perpétuels ETH en quantité équivalente, réalisant ainsi une neutralité delta. Ce mécanisme permet de maintenir la valeur de l'USDe stable, mais il engendre également des risques de centralisation. Pour cela, Ethena introduit le mécanisme OES qui confie les garanties à un tiers, réduisant au maximum les risques de centralisation.

Le fonds d'assurance est une partie importante du protocole Ethena, utilisé pour indemniser les utilisateurs lorsque le rendement global est négatif. Les données historiques montrent que la moyenne des rendements globaux de l'USDe est restée au-dessus de 0, prouvant la viabilité à long terme du projet. Cependant, les fluctuations du marché à court terme ou les événements imprévus peuvent entraîner des rendements globaux temporairement négatifs, un fonds d'assurance suffisant peut aider le protocole à traverser ces périodes de manière stable.

À partir d'avril 2024, Ethena permettra aux utilisateurs de mettre en gage des BTC pour frapper des USDe. Bien que les BTC n'aient pas de rendement de staking natif, leur volume non réglé de contrats perpétuels est énorme, ce qui aide à l'expansion à court terme de l'USDe. À long terme, le taux de croissance total des contrats non réglés BTC et ETH limitera la croissance de l'USDe.

Actuellement, le rendement sUSDe est passé de plus de 30 % à environ 10 % en raison d'une part de l'influence du sentiment du marché, et d'autre part de l'impact des nombreuses positions courtes résultant de l'expansion rapide de l'USDe. L'USDe manque de cas d'utilisation, la plupart des détenteurs le font principalement pour obtenir un APY élevé et participer à des activités d'airdrop. Si, avant la fin des activités d'airdrop du deuxième trimestre, l'USDe n'obtient pas de percée dans ses cas d'utilisation, associé à un taux de funding qui se réduit progressivement, l'USDe pourrait faire face à des difficultés de développement.

Le montant du fonds d'assurance d'Ethena est actuellement insuffisant, représentant seulement 1,66 % de l'émission de USDe. Un fonds d'assurance insuffisant peut entraîner un manque de confiance des utilisateurs, ainsi que l'obligation pour les projets d'augmenter le taux de retrait du fonds d'assurance, ce qui réduit encore les bénéfices des utilisateurs.

Lorsque le taux de funding diminue considérablement, l'USDe peut faire face à un run. Cependant, le mécanisme d'Ethena a certains atouts pour faire face à un run : le run entraîne une réduction des positions à découvert, les dépenses du fonds d'assurance diminuent également ; dans un marché à taux de funding négatif, il est plus facile de liquider les positions à découvert ; la période de réflexion de 7 jours de sUSDe offre également un tampon.

À l'avenir, Ethena devra augmenter la qualité des garanties, accroître le plafond d'offre de l'USDe, diversifier le portefeuille et réduire les risques. En même temps, il est crucial d'optimiser en continu les stratégies, de renforcer les capacités de gestion des risques, d'assurer la suffisance des fonds d'assurance et la stabilité de la liquidité, pour le développement à long terme du protocole.