Opinión: ¿Por qué las empresas que cotizan en bolsa con reservas de Bitcoin son una gran burbuja?

Autor: Emil Sandstedt

Compilado por: Shenchao TechFlow

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Han pasado seis meses desde que publiqué por primera vez un informe sobre la empresa que entonces se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Además de cambiar su nombre, la empresa también ha ampliado su gama de productos financieros, ha acumulado más bitcoins y ha impulsado a muchas empresas a imitar el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, parece que las empresas con reservas de bitcoins están por todas partes.

Es hora de hacer una actualización, exploraremos si las operaciones de estas empresas de reservas de Bitcoin cumplen con las previsiones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde se dirige todo esto.

La alarma suena

En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: su indicador clave de rendimiento (KPI) de ganancias en Bitcoin acumulaba una impresionante tasa de crecimiento anual superior al 60%, generando un gran optimismo. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos cuidadosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo la venta en corto de las acciones. El precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantiene prácticamente estable en comparación con ese momento, y actualmente casi no hay evidencia que respalde las predicciones.

Lamentablemente, pocas personas entienden o incluso se dan cuenta de la conclusión más importante de mi informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de las ganancias de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas con este indicador de la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversionista serio.

Los ingresos de Bitcoin, es decir, el crecimiento por acción de Bitcoin, en realidad fluyen de los nuevos accionistas a los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen directamente de la emisión de acciones comunes a través de la expansión récord de cajeros automáticos de la empresa ("a precios de mercado") o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa (que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte piramidal en la operación de la empresa: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, mientras se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero ganado con esfuerzo continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión puede medirse a través de la prima de las acciones comunes en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima es cultivada y mantenida a través de narrativas corporativas complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Dado que el término "esquema Ponzi" se ha utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el ámbito de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado —y tienen razones— a ignorar por completo tales críticas.

Pero es necesario aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito de Bitcoin ha construido intencionadamente o no un esquema Ponzi, eso no significa que Bitcoin en sí sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En épocas pasadas, cuando los metales eran el estándar monetario, también existieron esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí alguna vez fueran o sean un esquema Ponzi. Cuando hago esta acusación a la empresa Strategy en esta etapa, lo hago desde una perspectiva definitoria, y no por un lenguaje exagerado por aburrimiento.

La acumulación sigue en curso

Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y organizar las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que había comprado aproximadamente 21,550 bitcoins por un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por bitcoin). Esta compra se financió con los fondos obtenidos a través del lanzamiento de los ATM ("a precio de mercado") en el famoso "plan 21/21" que se inició a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa compró más de 15,000 bitcoins a través de la emisión de ATM, y luego anunció que adquiriría aproximadamente 5,000 bitcoins más.

A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando aumentar el número de acciones autorizadas de clase A de 330 millones a 10,330 millones de acciones, es decir, un incremento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas de acciones preferentes también aumentó de 5 millones a 1,005 millones de acciones, lo que representa un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale al número total de acciones emitidas, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad en sus operaciones financieras futuras, ya que el "plan 21/21" se está acercando rápidamente a su final. Al prestar atención a las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiamiento. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 bitcoins, con un rendimiento del bitcoin del 74.3%.

acciones preferentes de ejercicio perpetuo

A principios de año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiación a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los tenedores de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiamiento originalmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante el período de preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la compañía había acumulado un total de 450,000 bitcoins. A finales de mes, la compañía solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027, y los intercambió por acciones recién emitidas, ya que en ese momento el precio de conversión era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que "tienen ganancias profundas", el mayor comprador —los fondos que realizan operaciones de gamma y cobertura neutral— suelen optar por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta su vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de la acción preferente permanente Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones Strike, y se estableció que el dividendo acumulado de prioridad de liquidación de cada acción sería del 8% sobre un valor de $100 por acción. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de $2 por acción cada trimestre de forma permanente, o cesará cuando las acciones Strike se conviertan en acciones Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los $1,000). La tasa de conversión se define como 10:1, es decir, cada 10 acciones Strike se pueden convertir en 1 acción Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra permanente que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Hasta el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y los ingresos de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 bitcoins.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de alrededor del 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 bitcoins. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes perpetuas Strike, lo que significa que el ambicioso "plan 21/21" del año pasado parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.

La controversia y el avance de las acciones preferentes permanentes: la llegada de Strife y Stride

Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento para expandirse, se lanzó una nueva herramienta: las acciones preferentes permanentes llamadas Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual, pagado trimestralmente, en lugar del 8% de dividendo en efectivo o en acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero tiene prioridad sobre las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en los dividendos se compensará con dividendos futuros más altos, hasta un máximo del 18% de tasa de dividendo anual total. En el momento de la emisión, los 5 millones de acciones inicialmente planificados parecen haberse incrementado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares en fondos. A través de la emisión de acciones ordinarias y las actividades de emisión ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superó las 500,000 monedas. En abril, se realizaron principalmente actividades regulares de ATM de acciones ordinarias, hasta que esta forma de financiamiento se agotó casi por completo. Las actividades de ATM de Strike también continuaron, pero debido a que la liquidez podría ser más baja, el monto de los fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció su plan para lanzar otra emisión de acciones ordinarias por un valor de 21 mil millones de dólares en un ATM. Esta declaración se hizo inmediatamente después de que se agotara la parte de ATM del plan inicial "21/21", validando completamente los informes anteriores y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaloradas en relación con el valor del activo subyacente de Bitcoin, para capturar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulándose más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora se enfrentan a un masivo "42/42", es decir, una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. Mayo también vio a la compañía presentar una nueva solicitud de emisión de ATM de acciones preferentes permanentes Strife por un valor de 2.1 mil millones de dólares ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). A finales de mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoin.

A principios de junio, la empresa anunció otra herramienta nueva: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo opcional no acumulativo del 10%, sin función de conversión de acciones, y su prioridad es inferior a todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente poco menos de 12 millones de acciones, valoradas en aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa añadiera aproximadamente 10,000 bitcoins.

El brillante rompecabezas de la compañía Bitcoin Vault

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como con la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, la imagen de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más clara.

En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no es, como afirma la empresa, ofrecer oportunidades para aquellos en el mercado que necesitan y desean exposición a Bitcoin. De hecho, casi todos los compradores de los bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que a su vez están cortos en las acciones de la estrategia, por lo que nunca obtienen realmente exposición a Bitcoin. Esto es simplemente un engaño. La verdadera razón por la que la estrategia ofrece estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares, al mismo tiempo que acumula más Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la diferencia en el precio del patrimonio neto y las oportunidades de rendimiento de Bitcoin sin riesgo también crecen en proporción. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la retórica y las vívidas metáforas de Michael Saylor, mayor es la oportunidad de arbitraje que puede obtener la empresa.

En los últimos seis meses, a través de la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes permanentes, así como de varias obligaciones convertibles que ya existían anteriormente, estos complejos productos financieros ahora pueden crear la apariencia de innovación financiera, lo que a su vez impulsa aún más la oferta de acciones comunes.

Al momento de redactar este artículo, el precio de negociación de las acciones comunes se acerca al doble de su valor neto. Teniendo en cuenta la magnitud y la actividad de la emisión de acciones comunes ATM, esto es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos bitcoins a un precio de un bitcoin de manera sin riesgo.

En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "flywheel inverso", que sostiene que cuanto más bitcoins compre la empresa, más alta será su cotización, creando así más oportunidades para comprar bitcoins.

Para 2025, esta lógica autorreferencial experimenta un ligero cambio, evolucionando hacia una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, parece que pocos inversores cuestionan de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan, y en cambio, celebran ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que las ganancias de Bitcoin parezcan derivar de una especie de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales y no lleva a cabo un verdadero negocio bancario (la empresa pide prestado pero no presta), las ganancias de Bitcoin finalmente solo provienen del elemento Ponzi mencionado anteriormente en el modelo de negocio de la empresa: atraer a pequeños inversores a través de una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que pujen para aumentar el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se materialicen las oportunidades de ganancias de Bitcoin. En cuanto a las ganancias de Bitcoin derivadas de varios instrumentos de deuda, actualmente no pueden considerarse completamente realizadas, ya que la deuda eventualmente debe ser reembolsada. Solo las ganancias de Bitcoin generadas a través de la emisión de acciones ordinarias en un cajero automático son instantáneas y definitivas; este es el verdadero beneficio.

La burbuja de la empresa Bitcoin Vault

Independientemente de si son conscientes de que la narrativa no puede influir en la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha propagado rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas en todo el mundo. Los CEO de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy acumulan enormes riquezas al vender continuamente acciones a inversores minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento continuo de venta de los insiders de Strategy se puede verificar mediante la revisión de numerosos documentos Form 144.

Muchas empresas han logrado implementar esta estrategia con éxito, permitiendo que la alta dirección y los accionistas antiguos se beneficien a expensas de los nuevos accionistas. Pero todo esto terminará, muchas empresas se han visto atrapadas en problemas tradicionales de negocios principales e incluso han fracasado, y han recurrido a audaces estrategias de tesorería en Bitcoin. Estas empresas serán las primeras en verse obligadas a vender activos de Bitcoin para pagar a sus acreedores cuando las cosas empeoren. Michael Saylor ha admitido que, antes de descubrir Bitcoin, también estaba en un estado de desesperación.

Metaplanet operó bajo el nombre de Red Planet Japan y luchó por lograr rentabilidad en el sector de hoteles económicos en Japón.

Antes de que Méliuz SA recurriera desesperadamente a una estrategia de adquisición de Bitcoin, experimentó una división inversa de 100:1.

Vanadi Coffee SA opera cinco cafeterías y una panadería en la región de Alicante, España, y estaba al borde de la quiebra, pero tras su estrategia de giro hacia Bitcoin, parece haber aumentado milagrosamente su valor en bolsa.

La infame empresa de acciones Meme Trump Media & Technology no tiene ingresos, y ahora está buscando miles de millones de dólares en financiamiento para crear una empresa de bóveda de Bitcoin para salvar su precio de acciones, que se encuentra en un mínimo histórico.

Bluebird Mining Ventures Ltd también se encuentra en la desesperación, al menos desde el punto de vista de su precio de acciones. Recientemente, decidió vender todo el oro que ha extraído para financiar la compra de bitcoins como activos en su tesorería; hasta el momento de escribir este artículo, su precio de acciones ha aumentado casi un 500% en un mes.

H100 Group, una pequeña y hasta hace poco tiempo luchando empresa de biotecnología sueca, hasta el momento de redactar este artículo, sus inversores han obtenido aproximadamente un 1,500% de retorno en un mes, debido a que el CEO de Blockstream, Adam Back, financió a la empresa a través de algún tipo de bono convertible para apoyar su estrategia de tesorería en bitcoin.

Hay muchos ejemplos de este tipo, pero creo que ya se ha ilustrado el problema: no son Microsoft, Apple o Nvidia las que se convierten en empresas de tesorería de Bitcoin, sino aquellas empresas que están al borde del fracaso y que no tienen otra salida. Jesse Myers, un defensor de Strategy y también un influenciador directo del modelo de valoración de Bitcoin de Michael Saylor, ha admitido que:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet y Gamestop son empresas zombi. Todas necesitan examinarse seriamente y reconocer que no podemos continuar por la misma vía estratégica. Debemos repensar por completo cómo crear valor para los accionistas.”

Estas empresas en apuros han puesto la mirada en Michael Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta supuesta alquimia financiera, ahora están involucradas en una gran transferencia de riqueza, mientras la burbuja de las empresas de tesorería de Bitcoin se encamina hacia su fin.

Cuando el rompecabezas se rompe

Aunque Strike, Strife y Stride son parte del rompecabezas impresionante de esta empresa, tienen prioridad sobre el capital. Lo mismo ocurre con los bonos convertibles, donde no todos los bonos son actualmente "rentables". El flujo de efectivo libre futuro siempre debe satisfacer primero las necesidades de los tenedores de estos instrumentos, y solo la parte restante puede ser asignada a los accionistas ordinarios. Esto claramente no es un problema en tiempos de buenas condiciones económicas, ya que la proporción de deuda de la empresa es relativamente baja; pero en tiempos de mala economía, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda aún existen, como una amenaza inminente que pesa sobre cualquier nuevo acreedor. Debido a un fenómeno conocido como "deuda pendiente" (Debt Overhang), cualquier nuevo acreedor puede dudar en prestar dinero para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente seductora y la exageración pueden eventualmente volverse en contra de sus creadores.

Todo se ha agravado debido a la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en dificultades ejercerán aún más presión de venta sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída de Bitcoin en el futuro, lo que podría destruir por completo el valor de las acciones de la mayoría de las empresas que se aferran a esta estrategia hasta el último momento.

Resumen: A Michael Saylor le gusta Bitcoin. Al igual que nosotros, prefiere tener más Bitcoin en lugar de menos. Por lo tanto, pensar que hará que la dirección de la empresa renuncie a una oportunidad que, por definición, pertenece al arbitraje es extremadamente ingenuo.

Cuando el precio de las acciones ordinarias supera el valor neto de los activos, la empresa puede transferir riqueza a los compradores de nuevas acciones emitidas, creando ganancias sin riesgo para los accionistas existentes. Este comportamiento continuará, apareciendo en forma de emisiones de acciones ordinarias a través de un ATM a mayor escala, junto con algunos nuevos y opacos "productos innovadores", aunque el público puede protestar o expresar descontento por la dilución de la propiedad.

La evidencia de este punto de vista radica en que mi predicción de marzo de este año se ha verificado: menos de un mes y medio después, la empresa anunció una nueva emisión de ATMs valorada en 21 mil millones de dólares. Si Strategy no aprovecha esta oportunidad de arbitraje, todos los imitadores se apresurarán a capturar esta oportunidad para aumentar sus reservas de Bitcoin de la misma manera sin riesgo. En esta loca carrera de expansión de oportunidades de arbitraje, la empresa asumirá deudas en diversas formas, lo que aumentará los riesgos potenciales.

En la próxima ronda del mercado bajista de Bitcoin, el precio de las acciones de Strategy caerá hasta — y eventualmente por debajo — del nivel de valor neto por acción, causando enormes pérdidas valoradas en Bitcoin para los inversores que compran acciones a una prima hoy. Hoy, la mejor acción que pueden tomar los inversores de Strategy es imitar las acciones de la empresa y sus insiders: ¡vender las acciones!

El Bitcoin ya no es la principal estrategia de esta empresa, ni de aquellas empresas de bóvedas de Bitcoin que surgen constantemente; tú lo eres.