Interpretación de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de una baja Tasa de interés neta

En una etapa de aceleración de la liquidación en la industria, Circle ha optado por salir a bolsa, detrás de lo cual se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta ha ido disminuyendo, pero aún así encierra un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, sólida conformidad regulatoria y ingresos de reservas estables; por otro lado, su capacidad de generación de ganancias parece notablemente "suave" —la tasa de interés neta para 2024 es solo del 9.3%. Esta "ineficiencia" aparente no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los beneficios de las altas tasas de interés están desapareciendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de moneda estable altamente escalable y regulada, mientras que sus ganancias se reinvierten estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en activos regulatorios. Este artículo seguirá el camino de siete años de Circle hacia la cotización en bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta" desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de ganancias.

1 Siete años de recorrido en la bolsa: una historia de evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Paradigma de migración de tres intentos de capitalización (2018-2025)

El proceso de上市 de Circle puede considerarse un vivo ejemplo de la dinámica entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. La primera prueba de IPO en 2018 se produjo en un período de ambigüedad sobre la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. En ese momento, la empresa formó un impulso "de pago + transacción" a través de la adquisición de un intercambio y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones reconocidas, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el súbito impacto del mercado bajista hicieron que la valoración cayera un 75% de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que la fusión con Concord Acquisition Corp permite eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, la consulta de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins apunta al meollo de la cuestión: exige a Circle demostrar que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío regulatorio llevó al fracaso de la transacción, pero inesperadamente impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer la estrategia central de "stablecoin como servicio". Desde ese momento hasta hoy, Circle se ha comprometido plenamente a construir la conformidad de USDC y ha estado activamente solicitando licencias regulatorias en varios países del mundo.

La elección de IPO para 2025 marca la madurez de la trayectoria de capitalización de las empresas de criptomonedas. La salida a bolsa en la NYSE no solo requiere cumplir con todos los requisitos de divulgación del Regulation S-K, sino que también debe someterse a la auditoría de control interno de la Ley Sarbanes-Oxley. Vale la pena señalar que el archivo S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle gestionado por una compañía de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica como el Banco Mellon de Nueva York. Esta operación transparente construye esencialmente un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: desde la construcción del ecosistema hasta relaciones sutiles

Desde el lanzamiento inicial de USDC, ambas partes colaboraron a través de la alianza Centre. Cuando se fundó la alianza Centre en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, abriendo rápidamente el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de IPO de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones del Consorcio Centre de una plataforma de intercambio por 210 millones de dólares en acciones, y se reestableció el acuerdo de reparto de USDC.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación de S-1, ambos se dividen los ingresos por reservas de USDC en una proporción determinada, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de negociación. A partir de los datos públicos de una plataforma de negociación, se sabe que en 2024 la plataforma posee aproximadamente el 20% del volumen total en circulación de USDC. Una plataforma de negociación, con una cuota de suministro del 20%, ha capturado aproximadamente el 55% de los ingresos de reserva, lo que plantea algunos riesgos para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de una plataforma de negociación, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2 Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y participación

2.1 Gestión por niveles de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características claras de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en bancos GSIB como el Bank of New York Mellon, destinado a hacer frente a reembolsos inesperados.
• Fondo de reserva (85%): asignado a través de Circle Reserve Fund gestionado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, cuya cartera de activos incluye principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. con un plazo restante no superior a tres meses y acuerdos de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. a un día. La duración promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días y la duración promedio ponderada en dólares no excede los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por niveles

Según el archivo S-1 presentado a la SEC, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada acción tiene derecho a un voto;
• Acciones de clase B: son propiedad de los cofundadores Jeremy Allaire y Patrick Sean Neville, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto está restringido al 30%, lo que garantiza que la equipo fundador central aún tenga el control de la toma de decisiones incluso después de la salida a bolsa;
• Acciones de Clase C: sin derecho a voto, pueden convertirse bajo ciertas condiciones, asegurando que la estructura de gobernanza de la empresa cumpla con las normas de la Bolsa de Nueva York.

Estructura de capital que busca equilibrar la financiación en el mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

El documento S-1 revela que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias conocidas firmas de capital de riesgo e inversores institucionales tienen más del 5% de las acciones, con estas instituciones acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

3 Modelos de ganancias y desglose de ingresos

3.1 Modo de ingresos y indicadores operativos

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la fuente principal de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, y los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos por intereses estables en un ciclo de altas tasas de interés. Según los datos de S-1, los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,68 mil millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) proviene de ingresos de reservas.
• Participación con socios: El acuerdo de colaboración con una plataforma de intercambio estipula que dicha plataforma recibe el 50% de los ingresos por reservas en función de la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en ingresos relativamente bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento del beneficio neto. Aunque esta proporción de participación ha perjudicado las ganancias, también es el costo necesario para que Circle construya un ecosistema junto con sus socios y promueva la amplia aplicación de USDC.
• Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, etc., pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del crecimiento de ingresos y contracción de ganancias (2022-2024)

Detrás de las contradicciones superficiales existen causas estructurales:

• Convergencia de múltiples a un solo núcleo: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentarán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. De estos, los ingresos de reservas se han convertido en la fuente de ingresos más central de la empresa, con una proporción de ingresos que subió del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de su estrategia de "stablecoin como servicio", pero también significa que la dependencia de la empresa de los cambios en las tasas de interés macroeconómicas ha aumentado significativamente.
• El aumento de los gastos de distribución comprime el margen de ganancia: los costos de distribución y transacción de Circle han aumentado drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC, que crecen rígidamente a medida que se amplía el volumen de circulación de USDC.
• Debido a que estos costos no se pueden reducir significativamente, el margen bruto de Circle cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que, aunque su modelo de stablecoin ToB tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistemáticos de compresión de ganancias durante períodos de disminución de tasas de interés.
• La rentabilidad se ha vuelto positiva pero el margen se está desacelerando: Circle logró oficialmente un beneficio en 2023, con una ganancia neta de 268 millones de dólares y un margen de beneficio neto del 18.45%. Aunque en 2024 se mantiene la tendencia de ganancias, después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible es de solo 101,251,000 dólares. Sumando 54,416,000 de ingresos no operativos, la ganancia neta es de 155 millones de dólares, pero el margen de beneficio neto ha caído al 9.28%, aproximadamente la mitad en comparación con el año anterior.
• Rigidez de costos: Es notable que en 2024, la empresa invertirá hasta 137 millones de dólares en gastos generales y administrativos (General & Administrative), lo que representa un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando tres años consecutivos de crecimiento. Según la información divulgada en su S-1, este gasto se destina principalmente a la solicitud de licencias a nivel mundial, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de su estrategia de "prioridad en el cumplimiento".

En general, Circle se deshizo por completo de la "narrativa de intercambio" en 2022, logró un punto de inflexión en las ganancias en 2023, y en 2024 logró mantener sus ganancias aunque la tasa de crecimiento se desaceleró, su estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.

Sin embargo, su estructura de ingresos, altamente dependiente del diferencial de deuda estadounidense y del volumen de operaciones, también significa que una vez que se encuentre en un ciclo de disminución de tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC, impactará directamente en su desempeño de ganancias. En el futuro, Circle deberá buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar volumen" para mantener una rentabilidad sostenible.

La contradicción profunda radica en los defectos del modelo de negocio: cuando la propiedad de USDC como "activo intercadena" se fortalece (el volumen de transacciones en cadena alcanzará los 20 billones de dólares en 2024), su efecto multiplicador de moneda, por el contrario, debilita la rentabilidad de los emisores. Esto es similar a la difícil situación de la banca tradicional.

3.3 baja Tasa de interés detrás del potencial de crecimiento

A pesar de que la tasa de interés neta de Circle sigue presionada por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (la tasa de interés neta de 2024 es solo del 9.3%, una caída del 42% en comparación interanual), su modelo de negocio y los datos financieros aún ocultan múltiples fuerzas de subir.

El aumento continuo de la circulación impulsa el crecimiento estable de los ingresos de reservas:

Según los datos de la plataforma de datos, a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo detrás de los 144.4 mil millones de dólares de USDT; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC había aumentado al 26%. Por otro lado, el crecimiento de la capitalización de mercado de USDC en 2025 sigue manteniendo un fuerte impulso. La capitalización de mercado de USDC en 2025 ya ha crecido en 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 su capitalización de mercado era inferior a 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) desde 2020 hasta principios de abril de 2025 ha alcanzado el 89.7%. Incluso si en los 8 meses restantes la velocidad de crecimiento de USDC se desacelera, se espera que su capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, y la CAGR también aumentará al 160.5%. A pesar de que los ingresos de reservas son altamente sensibles a la Tasa de interés, una Tasa de interés baja podría estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de escala podría compensar parcialmente el riesgo a la baja de la Tasa de interés.

Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de pagar altas comisiones a una plataforma de intercambio en 2024, este costo tiene una relación no lineal con el crecimiento del volumen de transacciones. Por ejemplo, la colaboración con una plataforma de intercambio solo requiere un pago único de 60.25 millones de dólares, lo que impulsa la oferta de USDC en su plataforma de 1 mil millones a 4 mil millones de dólares, con un costo de adquisición por cliente significativamente inferior al de la plataforma de intercambio. Junto con el documento S-1, el plan de colaboración de Cirlce con la plataforma de intercambio sugiere que se puede esperar que Cirlce logre un crecimiento de capitalización de mercado a un costo más bajo.

La valoración conservadora no ha fijado el precio de la escasez del mercado: la valoración de la OPI de Circle está entre 4 y 5 mil millones de dólares, basada en un beneficio neto ajustado de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Esto es similar a algunas compañías de pagos (19x), algunas compañías financieras (22x) y otras empresas de pago tradicionales, lo que parece reflejar el posicionamiento del mercado de "bajo crecimiento y ganancias estables", pero este sistema de valoración aún no ha fijado adecuadamente el precio de su escasez como el único activo de moneda estable genuina en el mercado de valores estadounidense.