تعيش الأسواق المالية الأمريكية في عام 2025 حالة هشة من التوازن، حيث تكشف أحدث تقارير موديز عن ضغوط ديون الشركات وتضييق سوق العقارات التجارية (CRE). وصلت مخاطر تخلف الشركات عن سداد ديونها إلى أعلى مستوى لها خلال 11 شهراً، وسجلت معدلات القروض العقارية التجارية غير الجيدة رقماً قياسياً جديداً، بينما تشير إشارات سياسة الاحتياطي الفيدرالي إلى القلق بشأن تدهور الأساسيات الاقتصادية. خاصة مع دعم الأسهم الخاصة، تحاول الشركات بشتى الطرق تجنب الإفلاس تحت ضغط ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد، من خلال تبادل الديون غير الجيدة وغيرها من الوسائل لتأجيل اكتشاف الأسعار. في الوقت نفسه، تسحب البنوك من قروض العقارات التجارية، متبعةً استراتيجية "التمديد والتظاهر"، للحفاظ على القيمة الدفترية للأصول، وإخفاء الخسائر المحتملة. اقترح عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والير خفض أسعار الفائدة في يوليو 2025 لمواجهة ضعف سوق العمل، لكن هذه الخطوة قد لا تكون كافية لحل المشكلات الهيكلية.
تجمع هذه المقالة بين بيانات عام 2025 الأحدث، وتحلل حالة الانكماش في ديون الشركات الأمريكية والانكماش في العقارات التجارية، وأسبابها والنتائج المحتملة، وتقيم مخاطرها النظامية على النظام المالي.
حالة تشديد الديون في الشركات الأمريكية
وفقًا لتقرير موديز لشهر يوليو 2025، بلغت عدد الشركات الأمريكية التي تدخل في أعلى مستوى من الأزمات المالية (أدنى تصنيف ائتماني) أعلى مستوى لها خلال 11 شهرًا، حيث كانت قطاعات الصناعة والسلع الاستهلاكية الأكثر تأثرًا، بتسجيل 58 و49 طلب إفلاس على التوالي، وهو أعلى مستوى منذ 15 عامًا. تشمل العوامل التي أدت إلى هذه الظاهرة ارتفاع تكاليف الاقتراض (حيث اقترب العائد على السندات الحكومية لأجل 10 سنوات من 4.5% في مايو 2025)، وعدم اليقين في التجارة العالمية (مثل حواجز التعرفة) بالإضافة إلى تباطؤ النمو الاقتصادي (تم تخفيض توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي لعام 2025 إلى 1.4%). الشركات المدعومة من رأس المال الاستثماري معرضة بشكل خاص للخطر، حيث اقترضت هذه الشركات بكثافة في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة بعد الأزمة المالية في عام 2008، مع بلوغ إجمالي ديونها أكثر من 1.2 تريليون دولار (وفقًا لبيانات بيتش بوك)، مما زاد من الرفع المالي من خلال إعادة شراء الأسهم أو إعادة تمويل الأرباح.
لتجنب اكتشاف الأسعار الناجم عن الإفلاس، اختارت العديد من الشركات تبادل الديون السيئة، أي من خلال إعادة الهيكلة خارج المحكمة لتمديد فترة الدين أو تعديل الشروط. أشارت موديز إلى أن هذه الاستراتيجية تمكن الشركات من الحفاظ مؤقتًا على القيمة الدفترية، لكنها تؤجل كشف القيمة الحقيقية للأصول في السوق. وفقًا لبيانات S&P Global، ارتفعت نسبة التخلف عن السداد في السندات عالية العائد إلى 5.8% في النصف الأول من عام 2025، وهو أعلى مستوى منذ عام 2020، ومن المتوقع أن ترتفع إلى 6.5% بحلول نهاية العام. بالإضافة إلى ذلك، فإن توسيع العجز الفيدرالي (تتوقع موديز أن يصل إلى 9% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2035) قد أدى إلى ارتفاع عوائد السندات الحكومية، مما زاد من الضغط على مساحة تمويل الشركات، خاصة الشركات ذات التصنيف الائتماني المنخفض، حيث انخفضت نسبة تغطية الفائدة إلى ما دون مستويات ما قبل الوباء.
تعكس قيود ديون الشركات الأمريكية المشكلات الهيكلية الناتجة عن سياسة أسعار الفائدة المنخفضة على المدى الطويل. قامت الأسهم الخاصة بإخفاء الكفاءة التشغيلية المنخفضة للشركات من خلال الهندسة المالية (مثل إعادة شراء الأسهم)، لكن ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد كشفا عن هذه الهشاشة. على الرغم من أن تبادل الديون السيئة قد يخفف الضغط مؤقتًا، إلا أنه لا يمكنه تغيير جوهر الإفراط في الرفع المالي. بمجرد أن يتدهور الاقتصاد أكثر أو يهتز ثقة السوق، قد يؤدي اكتشاف الأسعار الإجباري إلى ردود فعل متسلسلة، مما يتسبب في إعادة تقييم قيمة أصول الشركات وذعر المستثمرين.
انكماش سوق العقارات التجارية
يشهد سوق العقارات التجارية أزمة مدفوعة بعوامل هيكلية ودورية. في عام 2025، بلغت نسبة التخلف عن السداد في سندات الرهن العقاري المدعومة من الحكومة الأمريكية (CMBS) للممتلكات المكتبية 11.1%، وهو أعلى مستوى تاريخي، متجاوزًا مستويات ما بعد الأزمة المالية لعام 2008 (وفقًا لبيانات Trepp). تنبع هذه الظاهرة من انخفاض الطلب نتيجة العمل عن بُعد، وارتفاع معدلات الفائدة التي تزيد من تكاليف التمويل، بالإضافة إلى الانخفاض المستمر في قيمة الأصول. تشير البيانات على منصة X إلى أن 44% من ديون العقارات التجارية البالغة 2 تريليون دولار والمستحقة في عام 2025 مملوكة للبنوك، حيث تبرز مخاطر قروض الممتلكات المكتبية بشكل خاص.
أظهرت بيانات نظام الاحتياطي الفيدرالي أنه منذ بداية عام 2024، قامت البنوك بتقليل تعرضها بشكل ملحوظ للقروض العقارية التجارية، لا سيما قروض البناء وتطوير الأراضي. يشير تقرير FDIC للربع الأول من عام 2025 إلى أن معدل القروض المتأخرة وغير الجيدة في العقارات التجارية للبنوك الكبيرة بلغ 4.65%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2014. تفضل البنوك الاحتفاظ بأصول منخفضة المخاطر مثل السندات الأمريكية لحماية نسبة كفاية رأس المال. تعكس هذه الانسحابات القلق بشأن عدم اليقين الاقتصادي، خاصة للبنوك الإقليمية التي تشكل قروضها العقارية التجارية ما يصل إلى 40%-50% من أصولها (بيانات FDIC).
مثل ديون الشركات، يعتمد سوق العقارات التجارية بشكل عام على استراتيجية "التمديد والتظاهر". تتجنب البنوك التخلف عن السداد من خلال تعديل شروط القرض (مثل تمديد تاريخ الاستحقاق أو خفض سعر الفائدة) للحفاظ على القيمة الدفترية للأصول. على سبيل المثال، قد يتم تقييم مبنى مكاتب شاغر جزئيًا لا يزال وفقًا لقيمة الإيجار المملوءة قبل الجائحة، مما يؤجل اعتراف الخسائر. في عام 2023، شجعت الاحتياطي الفيدرالي و FDIC و OCC البنوك بشكل مشترك على تجنب موجة التخلف عن السداد من خلال إعادة هيكلة القروض، مما زاد من تسامح التنظيمي الذي شجع السوق على تجنب اكتشاف الأسعار.
تعتبر أزمة تقليص العقارات التجارية أزمة لم تُدرك بشكل كافٍ. تشير معدلات التخلف عن السداد المرتفعة وانسحاب البنوك إلى أن السوق قد اقتربت من نقطة حرجة، خاصة في مجال العقارات المكتبية. على الرغم من أن إعادة هيكلة القروض التي سمحت بها الجهات التنظيمية قد تجنبت انهيارًا على المدى القصير، إلا أنها أوجدت سوقًا زومبيًا تفصل فيه قيمة الأصول عن الواقع. ستحمل الديون الضخمة التي تستحق في عام 2025 السوق على مواجهة اكتشاف الأسعار، مما قد يؤدي إلى نقص في رأسمال البنوك ومخاطر نظامية للبنوك الإقليمية.
استجابة سياسة الاحتياطي الفيدرالي
أشار عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر وولر إلى خفض أسعار الفائدة مقدماً في يوليو 2025، مبرراً ذلك بأن سوق العمل "على الحافة". أظهر تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر يونيو 2025 إضافة 147,000 وظيفة جديدة، لكن نصفها جاء من القطاع العام، في حين كان أداء القطاع الخاص ضعيفاً. انخفض متوسط ساعات العمل الأسبوعية للعمال الإنتاجيين وغير الإداريين إلى أدنى مستوى له منذ بداية الوباء، مما يشير إلى تراجع القوة الشرائية للمستهلكين. وأشار تقرير بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا لعام 2025 إلى أن معدل تأخر سداد القروض البنكية رغم أنه كان أقل قليلاً من النقاط التاريخية العالية، إلا أن حجم شطب الديون وصل إلى مستويات قياسية، مما يعكس الضغوط المحتملة في سوق الائتمان.
اجتمعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في يونيو دون تغيير معدل الفائدة الفيدرالية عند 4.25% – 4.50%، ولكن تم خفض توقعات الاقتصاد: تم خفض توقعات النمو للناتج المحلي الإجمالي لعام 2025 من 1.7% إلى 1.4%، وارتفعت توقعات التضخم الأساسي PCE من 2.8% إلى 3.1%. تتناقض اقتراحات وولر بخفض سعر الفائدة مع مواقف بعض المسؤولين (مثل ماري دالي) الأكثر حذرًا، لكن الكتاب البني لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لم يذكر التضخم وركز على التسريح، مما يبرز القلق بشأن تباطؤ الاقتصاد. حذر المسؤولون في ميناء لوس أنجلوس مؤخرًا من أن الشركات تقترض بكثافة لتخزين المخزون خوفًا من التعريفات الجمركية، مما قد يزيد من الضغط المالي.
تشير اقتراحات خفض سعر الفائدة من قبل وولر إلى أن الاحتياطي الفيدرالي بدأ يدرك ضعف الاقتصاد، لكن السياسة النقدية تواجه صعوبة في معالجة القضايا الهيكلية المتعلقة بديون الشركات والعقارات التجارية. قد يؤدي خفض سعر الفائدة إلى ارتفاع مؤقت في سوق الأسهم، لكنه قد يعزز أيضًا التضخم أو يؤخر اكتشاف الأسعار بشكل أكبر، مما يطيل من حالة عدم اليقين في السوق. يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى إيجاد توازن بين تحفيز الاقتصاد وتجنب فقاعات الأصول، وقد تؤدي ردود الفعل المتأخرة في تاريخه إلى تقليل فعالية السياسة.
المخاطر النظامية في الأسهم الخاصة
لعبت الأسهم الخاصة دورًا حيويًا في تشديد ديون الشركات الأمريكية. بعد عام 2008، جعلت بيئة الفائدة المنخفضة من الممكن لشركات الأسهم الخاصة الاقتراض بتكاليف منخفضة، حيث وصل إجمالي حجم الديون المتراكمة إلى أكثر من 1.2 تريليون دولار (بيانات PitchBook). حققت هذه الشركات أرباحًا قصيرة الأجل من خلال الاستحواذ على الشركات وزيادة الرافعة المالية (مثل إعادة شراء الأسهم أو التخلص من الأصول)، لكنها sacrificed الاستقرار على المدى الطويل. في عام 2025، كشفت ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد عن هشاشة هذه الشركات، مما زاد من مخاطر التخلف عن السداد.
تنشأ المخاطر النظامية من الروابط بين الأسهم الخاصة وديون الشركات والبنوك والأسواق المالية الأوسع. قد يؤدي إفلاس شركة ذات شهرة عالية إلى إعادة تقييم المخاطر في القطاع بأسره، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل في إعادة تقييم قيمة الأصول. تشير موديز إلى أن الشركات ذات التصنيف الائتماني الأدنى عادةً ما يكون لديها طريق واحد فقط: إما الإفلاس أو إعادة الهيكلة، لكن السوق الحالي يحفز جميع الأطراف على تجنب هذين الخيارين.
الزيادة المفرطة في الرافعة المالية للأسهم الخاصة هي قنبلة موقوتة، وعدم شفافيتها يزيد من المخاطر النظامية. بمجرد أن يتم تفعيل موجة التخلف عن السداد، قد تؤثر على البنوك وسوق السندات وثقة المستثمرين. يجب على الهيئات التنظيمية تقليل المخاطر من خلال فرض الإفصاح عن مستويات الرافعة المالية وتعزيز معايير الإقراض، وإلا فإن حدثًا واحدًا قد يؤدي إلى أزمة نظامية مشابهة لأزمة 2008.
غياب اكتشاف الأسعار وعواقبه
إن غياب اكتشاف الأسعار هو القضية الأساسية لتقليص ديون الشركات الأمريكية والعقارات التجارية. تحافظ البنوك والشركات والهيئات التنظيمية على تقدير الأصول المرتفع من خلال استراتيجية "التمديد والتظاهر"، لتجنب عمليات بيع الأصول واسعة النطاق على غرار 2008. يُظهر تقرير FDIC أن الخسائر غير المحققة في السندات تصل إلى 413.2 مليار دولار، وإذا تم تقييم قروض العقارات التجارية وفقًا للقيمة السوقية، فقد يتوسع نقص رأس المال بشكل أكبر. كما أن إفلاس الشركات سيكشف القيمة الحقيقية للأصول المضخمة، مما قد يؤدي إلى تعديل في السوق.
تعتمد هذه الاستراتيجية على الأمل في هبوط اقتصادي ناعم، لكن بيانات عام 2025 - تباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي، ضعف سوق العمل، ضغوط التضخم - تشير إلى أن هذه الرؤية ضئيلة. بمجرد حدوث اكتشاف الأسعار، سواء من خلال التخلف عن السداد أو البيع القسري أو التدخل التنظيمي، فقد يؤدي ذلك إلى ضغوط على رأس المال المصرفي واضطرابات في السوق.
إن غياب اكتشاف الأسعار قد خلق استقرارًا زائفًا، لكن هذه الهشاشة لا يمكن أن تستمر إلى الأبد. إن التسامح التنظيمي والتفاؤل في السوق قد غطى على الحالة الحقيقية لقيمة الأصول، لكن الديون المستحقة والركود الاقتصادي ستجبر السوق على مواجهة الواقع. قد يؤدي ظهور اكتشاف الأسعار إلى صدمات نظامية، خاصة بالنسبة للبنوك الإقليمية ومستثمري الأسهم الخاصة.
الاستنتاج
يواجه سوق المال الأمريكي في عام 2025 تحديات مزدوجة تتمثل في تشديد ديون الشركات وتشديد العقارات التجارية. إن الإفراط في استخدام الرفع المالي من قبل الأسهم الخاصة، وارتفاع معدلات الفائدة التي أدت إلى موجة من تخلف المدفوعات في العقارات التجارية، بالإضافة إلى ضعف سوق العمل، تشكل معاً نظاماً مالياً هشاً. إن إشارات تخفيض أسعار الفائدة المحتملة من الاحتياطي الفيدرالي تعكس الوعي بالضعف الاقتصادي، لكنها لا تستطيع معالجة المشكلات الهيكلية العميقة. تشير بيانات مثل ارتفاع معدل تخلف CMBS، وانسحاب البنوك، وزيادة حجم شطب الديون إلى أن السوق يقترب من نقطة حرجة.
استراتيجية "تمديد والتظاهر" قد أبطأت الأزمة، لكنها زادت من المخاطر النظامية. حدث فردي - مثل إفلاس كبير أو موجة من تخلف المدفوعات في العقارات التجارية - يمكن أن يكسر هذا التوازن، مما يؤدي إلى إعادة تقييم الأصول واضطرابات في السوق. يجب على صانعي السياسات التعامل مع الأزمة المحتملة من خلال زيادة الشفافية، وتعزيز معايير الإقراض، ومعالجة العجز المالي. وإلا، فقد تواجه الأسواق المالية في عام 2025 تحديًا يتجاوز ما حدث في عام 2008، مما يختبر مرونة الاقتصاد الأمريكي.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ظهرت ضغوط مزدوجة في الولايات المتحدة: تشديد الديون الشركات وتشديد CRE
المقدمة
تعيش الأسواق المالية الأمريكية في عام 2025 حالة هشة من التوازن، حيث تكشف أحدث تقارير موديز عن ضغوط ديون الشركات وتضييق سوق العقارات التجارية (CRE). وصلت مخاطر تخلف الشركات عن سداد ديونها إلى أعلى مستوى لها خلال 11 شهراً، وسجلت معدلات القروض العقارية التجارية غير الجيدة رقماً قياسياً جديداً، بينما تشير إشارات سياسة الاحتياطي الفيدرالي إلى القلق بشأن تدهور الأساسيات الاقتصادية. خاصة مع دعم الأسهم الخاصة، تحاول الشركات بشتى الطرق تجنب الإفلاس تحت ضغط ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد، من خلال تبادل الديون غير الجيدة وغيرها من الوسائل لتأجيل اكتشاف الأسعار. في الوقت نفسه، تسحب البنوك من قروض العقارات التجارية، متبعةً استراتيجية "التمديد والتظاهر"، للحفاظ على القيمة الدفترية للأصول، وإخفاء الخسائر المحتملة. اقترح عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والير خفض أسعار الفائدة في يوليو 2025 لمواجهة ضعف سوق العمل، لكن هذه الخطوة قد لا تكون كافية لحل المشكلات الهيكلية.
تجمع هذه المقالة بين بيانات عام 2025 الأحدث، وتحلل حالة الانكماش في ديون الشركات الأمريكية والانكماش في العقارات التجارية، وأسبابها والنتائج المحتملة، وتقيم مخاطرها النظامية على النظام المالي.
حالة تشديد الديون في الشركات الأمريكية
وفقًا لتقرير موديز لشهر يوليو 2025، بلغت عدد الشركات الأمريكية التي تدخل في أعلى مستوى من الأزمات المالية (أدنى تصنيف ائتماني) أعلى مستوى لها خلال 11 شهرًا، حيث كانت قطاعات الصناعة والسلع الاستهلاكية الأكثر تأثرًا، بتسجيل 58 و49 طلب إفلاس على التوالي، وهو أعلى مستوى منذ 15 عامًا. تشمل العوامل التي أدت إلى هذه الظاهرة ارتفاع تكاليف الاقتراض (حيث اقترب العائد على السندات الحكومية لأجل 10 سنوات من 4.5% في مايو 2025)، وعدم اليقين في التجارة العالمية (مثل حواجز التعرفة) بالإضافة إلى تباطؤ النمو الاقتصادي (تم تخفيض توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي لعام 2025 إلى 1.4%). الشركات المدعومة من رأس المال الاستثماري معرضة بشكل خاص للخطر، حيث اقترضت هذه الشركات بكثافة في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة بعد الأزمة المالية في عام 2008، مع بلوغ إجمالي ديونها أكثر من 1.2 تريليون دولار (وفقًا لبيانات بيتش بوك)، مما زاد من الرفع المالي من خلال إعادة شراء الأسهم أو إعادة تمويل الأرباح.
لتجنب اكتشاف الأسعار الناجم عن الإفلاس، اختارت العديد من الشركات تبادل الديون السيئة، أي من خلال إعادة الهيكلة خارج المحكمة لتمديد فترة الدين أو تعديل الشروط. أشارت موديز إلى أن هذه الاستراتيجية تمكن الشركات من الحفاظ مؤقتًا على القيمة الدفترية، لكنها تؤجل كشف القيمة الحقيقية للأصول في السوق. وفقًا لبيانات S&P Global، ارتفعت نسبة التخلف عن السداد في السندات عالية العائد إلى 5.8% في النصف الأول من عام 2025، وهو أعلى مستوى منذ عام 2020، ومن المتوقع أن ترتفع إلى 6.5% بحلول نهاية العام. بالإضافة إلى ذلك، فإن توسيع العجز الفيدرالي (تتوقع موديز أن يصل إلى 9% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2035) قد أدى إلى ارتفاع عوائد السندات الحكومية، مما زاد من الضغط على مساحة تمويل الشركات، خاصة الشركات ذات التصنيف الائتماني المنخفض، حيث انخفضت نسبة تغطية الفائدة إلى ما دون مستويات ما قبل الوباء.
تعكس قيود ديون الشركات الأمريكية المشكلات الهيكلية الناتجة عن سياسة أسعار الفائدة المنخفضة على المدى الطويل. قامت الأسهم الخاصة بإخفاء الكفاءة التشغيلية المنخفضة للشركات من خلال الهندسة المالية (مثل إعادة شراء الأسهم)، لكن ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد كشفا عن هذه الهشاشة. على الرغم من أن تبادل الديون السيئة قد يخفف الضغط مؤقتًا، إلا أنه لا يمكنه تغيير جوهر الإفراط في الرفع المالي. بمجرد أن يتدهور الاقتصاد أكثر أو يهتز ثقة السوق، قد يؤدي اكتشاف الأسعار الإجباري إلى ردود فعل متسلسلة، مما يتسبب في إعادة تقييم قيمة أصول الشركات وذعر المستثمرين.
انكماش سوق العقارات التجارية
يشهد سوق العقارات التجارية أزمة مدفوعة بعوامل هيكلية ودورية. في عام 2025، بلغت نسبة التخلف عن السداد في سندات الرهن العقاري المدعومة من الحكومة الأمريكية (CMBS) للممتلكات المكتبية 11.1%، وهو أعلى مستوى تاريخي، متجاوزًا مستويات ما بعد الأزمة المالية لعام 2008 (وفقًا لبيانات Trepp). تنبع هذه الظاهرة من انخفاض الطلب نتيجة العمل عن بُعد، وارتفاع معدلات الفائدة التي تزيد من تكاليف التمويل، بالإضافة إلى الانخفاض المستمر في قيمة الأصول. تشير البيانات على منصة X إلى أن 44% من ديون العقارات التجارية البالغة 2 تريليون دولار والمستحقة في عام 2025 مملوكة للبنوك، حيث تبرز مخاطر قروض الممتلكات المكتبية بشكل خاص.
أظهرت بيانات نظام الاحتياطي الفيدرالي أنه منذ بداية عام 2024، قامت البنوك بتقليل تعرضها بشكل ملحوظ للقروض العقارية التجارية، لا سيما قروض البناء وتطوير الأراضي. يشير تقرير FDIC للربع الأول من عام 2025 إلى أن معدل القروض المتأخرة وغير الجيدة في العقارات التجارية للبنوك الكبيرة بلغ 4.65%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2014. تفضل البنوك الاحتفاظ بأصول منخفضة المخاطر مثل السندات الأمريكية لحماية نسبة كفاية رأس المال. تعكس هذه الانسحابات القلق بشأن عدم اليقين الاقتصادي، خاصة للبنوك الإقليمية التي تشكل قروضها العقارية التجارية ما يصل إلى 40%-50% من أصولها (بيانات FDIC).
مثل ديون الشركات، يعتمد سوق العقارات التجارية بشكل عام على استراتيجية "التمديد والتظاهر". تتجنب البنوك التخلف عن السداد من خلال تعديل شروط القرض (مثل تمديد تاريخ الاستحقاق أو خفض سعر الفائدة) للحفاظ على القيمة الدفترية للأصول. على سبيل المثال، قد يتم تقييم مبنى مكاتب شاغر جزئيًا لا يزال وفقًا لقيمة الإيجار المملوءة قبل الجائحة، مما يؤجل اعتراف الخسائر. في عام 2023، شجعت الاحتياطي الفيدرالي و FDIC و OCC البنوك بشكل مشترك على تجنب موجة التخلف عن السداد من خلال إعادة هيكلة القروض، مما زاد من تسامح التنظيمي الذي شجع السوق على تجنب اكتشاف الأسعار.
تعتبر أزمة تقليص العقارات التجارية أزمة لم تُدرك بشكل كافٍ. تشير معدلات التخلف عن السداد المرتفعة وانسحاب البنوك إلى أن السوق قد اقتربت من نقطة حرجة، خاصة في مجال العقارات المكتبية. على الرغم من أن إعادة هيكلة القروض التي سمحت بها الجهات التنظيمية قد تجنبت انهيارًا على المدى القصير، إلا أنها أوجدت سوقًا زومبيًا تفصل فيه قيمة الأصول عن الواقع. ستحمل الديون الضخمة التي تستحق في عام 2025 السوق على مواجهة اكتشاف الأسعار، مما قد يؤدي إلى نقص في رأسمال البنوك ومخاطر نظامية للبنوك الإقليمية.
استجابة سياسة الاحتياطي الفيدرالي
أشار عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر وولر إلى خفض أسعار الفائدة مقدماً في يوليو 2025، مبرراً ذلك بأن سوق العمل "على الحافة". أظهر تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر يونيو 2025 إضافة 147,000 وظيفة جديدة، لكن نصفها جاء من القطاع العام، في حين كان أداء القطاع الخاص ضعيفاً. انخفض متوسط ساعات العمل الأسبوعية للعمال الإنتاجيين وغير الإداريين إلى أدنى مستوى له منذ بداية الوباء، مما يشير إلى تراجع القوة الشرائية للمستهلكين. وأشار تقرير بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا لعام 2025 إلى أن معدل تأخر سداد القروض البنكية رغم أنه كان أقل قليلاً من النقاط التاريخية العالية، إلا أن حجم شطب الديون وصل إلى مستويات قياسية، مما يعكس الضغوط المحتملة في سوق الائتمان.
اجتمعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في يونيو دون تغيير معدل الفائدة الفيدرالية عند 4.25% – 4.50%، ولكن تم خفض توقعات الاقتصاد: تم خفض توقعات النمو للناتج المحلي الإجمالي لعام 2025 من 1.7% إلى 1.4%، وارتفعت توقعات التضخم الأساسي PCE من 2.8% إلى 3.1%. تتناقض اقتراحات وولر بخفض سعر الفائدة مع مواقف بعض المسؤولين (مثل ماري دالي) الأكثر حذرًا، لكن الكتاب البني لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لم يذكر التضخم وركز على التسريح، مما يبرز القلق بشأن تباطؤ الاقتصاد. حذر المسؤولون في ميناء لوس أنجلوس مؤخرًا من أن الشركات تقترض بكثافة لتخزين المخزون خوفًا من التعريفات الجمركية، مما قد يزيد من الضغط المالي.
تشير اقتراحات خفض سعر الفائدة من قبل وولر إلى أن الاحتياطي الفيدرالي بدأ يدرك ضعف الاقتصاد، لكن السياسة النقدية تواجه صعوبة في معالجة القضايا الهيكلية المتعلقة بديون الشركات والعقارات التجارية. قد يؤدي خفض سعر الفائدة إلى ارتفاع مؤقت في سوق الأسهم، لكنه قد يعزز أيضًا التضخم أو يؤخر اكتشاف الأسعار بشكل أكبر، مما يطيل من حالة عدم اليقين في السوق. يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى إيجاد توازن بين تحفيز الاقتصاد وتجنب فقاعات الأصول، وقد تؤدي ردود الفعل المتأخرة في تاريخه إلى تقليل فعالية السياسة.
المخاطر النظامية في الأسهم الخاصة
لعبت الأسهم الخاصة دورًا حيويًا في تشديد ديون الشركات الأمريكية. بعد عام 2008، جعلت بيئة الفائدة المنخفضة من الممكن لشركات الأسهم الخاصة الاقتراض بتكاليف منخفضة، حيث وصل إجمالي حجم الديون المتراكمة إلى أكثر من 1.2 تريليون دولار (بيانات PitchBook). حققت هذه الشركات أرباحًا قصيرة الأجل من خلال الاستحواذ على الشركات وزيادة الرافعة المالية (مثل إعادة شراء الأسهم أو التخلص من الأصول)، لكنها sacrificed الاستقرار على المدى الطويل. في عام 2025، كشفت ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ الاقتصاد عن هشاشة هذه الشركات، مما زاد من مخاطر التخلف عن السداد.
تنشأ المخاطر النظامية من الروابط بين الأسهم الخاصة وديون الشركات والبنوك والأسواق المالية الأوسع. قد يؤدي إفلاس شركة ذات شهرة عالية إلى إعادة تقييم المخاطر في القطاع بأسره، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل في إعادة تقييم قيمة الأصول. تشير موديز إلى أن الشركات ذات التصنيف الائتماني الأدنى عادةً ما يكون لديها طريق واحد فقط: إما الإفلاس أو إعادة الهيكلة، لكن السوق الحالي يحفز جميع الأطراف على تجنب هذين الخيارين.
الزيادة المفرطة في الرافعة المالية للأسهم الخاصة هي قنبلة موقوتة، وعدم شفافيتها يزيد من المخاطر النظامية. بمجرد أن يتم تفعيل موجة التخلف عن السداد، قد تؤثر على البنوك وسوق السندات وثقة المستثمرين. يجب على الهيئات التنظيمية تقليل المخاطر من خلال فرض الإفصاح عن مستويات الرافعة المالية وتعزيز معايير الإقراض، وإلا فإن حدثًا واحدًا قد يؤدي إلى أزمة نظامية مشابهة لأزمة 2008.
غياب اكتشاف الأسعار وعواقبه
إن غياب اكتشاف الأسعار هو القضية الأساسية لتقليص ديون الشركات الأمريكية والعقارات التجارية. تحافظ البنوك والشركات والهيئات التنظيمية على تقدير الأصول المرتفع من خلال استراتيجية "التمديد والتظاهر"، لتجنب عمليات بيع الأصول واسعة النطاق على غرار 2008. يُظهر تقرير FDIC أن الخسائر غير المحققة في السندات تصل إلى 413.2 مليار دولار، وإذا تم تقييم قروض العقارات التجارية وفقًا للقيمة السوقية، فقد يتوسع نقص رأس المال بشكل أكبر. كما أن إفلاس الشركات سيكشف القيمة الحقيقية للأصول المضخمة، مما قد يؤدي إلى تعديل في السوق.
تعتمد هذه الاستراتيجية على الأمل في هبوط اقتصادي ناعم، لكن بيانات عام 2025 - تباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي، ضعف سوق العمل، ضغوط التضخم - تشير إلى أن هذه الرؤية ضئيلة. بمجرد حدوث اكتشاف الأسعار، سواء من خلال التخلف عن السداد أو البيع القسري أو التدخل التنظيمي، فقد يؤدي ذلك إلى ضغوط على رأس المال المصرفي واضطرابات في السوق.
إن غياب اكتشاف الأسعار قد خلق استقرارًا زائفًا، لكن هذه الهشاشة لا يمكن أن تستمر إلى الأبد. إن التسامح التنظيمي والتفاؤل في السوق قد غطى على الحالة الحقيقية لقيمة الأصول، لكن الديون المستحقة والركود الاقتصادي ستجبر السوق على مواجهة الواقع. قد يؤدي ظهور اكتشاف الأسعار إلى صدمات نظامية، خاصة بالنسبة للبنوك الإقليمية ومستثمري الأسهم الخاصة.
الاستنتاج
يواجه سوق المال الأمريكي في عام 2025 تحديات مزدوجة تتمثل في تشديد ديون الشركات وتشديد العقارات التجارية. إن الإفراط في استخدام الرفع المالي من قبل الأسهم الخاصة، وارتفاع معدلات الفائدة التي أدت إلى موجة من تخلف المدفوعات في العقارات التجارية، بالإضافة إلى ضعف سوق العمل، تشكل معاً نظاماً مالياً هشاً. إن إشارات تخفيض أسعار الفائدة المحتملة من الاحتياطي الفيدرالي تعكس الوعي بالضعف الاقتصادي، لكنها لا تستطيع معالجة المشكلات الهيكلية العميقة. تشير بيانات مثل ارتفاع معدل تخلف CMBS، وانسحاب البنوك، وزيادة حجم شطب الديون إلى أن السوق يقترب من نقطة حرجة.
استراتيجية "تمديد والتظاهر" قد أبطأت الأزمة، لكنها زادت من المخاطر النظامية. حدث فردي - مثل إفلاس كبير أو موجة من تخلف المدفوعات في العقارات التجارية - يمكن أن يكسر هذا التوازن، مما يؤدي إلى إعادة تقييم الأصول واضطرابات في السوق. يجب على صانعي السياسات التعامل مع الأزمة المحتملة من خلال زيادة الشفافية، وتعزيز معايير الإقراض، ومعالجة العجز المالي. وإلا، فقد تواجه الأسواق المالية في عام 2025 تحديًا يتجاوز ما حدث في عام 2008، مما يختبر مرونة الاقتصاد الأمريكي.