تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في المرحلة الحالية من تسريع تصفية الصناعة، تختار Circle الإدراج، ويخفي وراءها قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل مدهش - معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة العالي والتعقيد في هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملة المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، وتقوم بتحليل مكامن النمو المحتملة والمنطق الرأسمالي وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج التحول لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت محاولة الطرح العام الأولي في عام 2018، في فترة غموض تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "الدفع + التداول" من خلال استحواذها على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثيرت حول الامتثال للأعمال الخاصة بالبورصات من قبل الجهات التنظيمية والصدمة المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولة SPAC في عام 2021 حدود التفكير في استغلال التنظيم. على الرغم من أن الدمج مع شركة لاستخدام خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم التقليدي للاكتتاب العام، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إلغاء الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربانس-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 يكشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي التابع لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع لدى بنك معين أو مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تخلق في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة التداول: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت الجهتان معًا من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت منصة التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات الحركة". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الاكتتاب العام لشركة Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا لإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطيات USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن المنصة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، حيث تتعلق نسبة التقسيم بكمية USDC التي توفرها المنصة. من البيانات العامة، يتبين أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. حصلت المنصة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة" :
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في بنوك معينة مثل GSIBs، لمواجهة حالات السحب المفاجئ
صندوق الاحتياطي (85%): يتم إدارة صندوق الاحتياطي الخاص بـ Circle من خلال شركة إدارة أصول معينة.
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تشمل محفظتها أذون الخزانة الأمريكية التي لا يتجاوز تاريخ استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لأذون الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة الموزون بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط فترة الاحتفاظ الموزون بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة أ: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، وكل سهم يتمتع بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: يحتفظ بها المؤسسون المشاركون، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت المحدد هو 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال يتمتع بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية الملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع حصة المدراء التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. إن الطرح العام الأولي (IPO) بقيمة 5 مليارات سيحقق لهم عوائد كبيرة.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي مصدر الإيرادات الأساسي لشركة Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي متساوي، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال دورات الفائدة العالية. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لCircle، مما أثر سلبًا على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـUSDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزداد إيرادات Circle أيضًا من خلال خدمات الشركات، أعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 1516 دولار أمريكي.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهري توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى الانكماش: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية في إيرادات الشركة، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
زيادة نفقات التوزيع تضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC واستردادها ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع توسع حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، فقد انخفضت الهوامش الربحية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح في فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح وتحول الخسارة إلى ربح ولكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle تحقق الربح رسميًا في عام 2023، حيث بلغت صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الفائدة 18.45%. على الرغم من استمرار حالة الربح في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، أصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الفائدة انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
صلابة التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وهي الزيادة المستمرة لثلاث سنوات. وبالاستناد إلى معلومات إفصاح S-1 الخاصة بها، يتم استخدام هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد التبادلات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل المشكلة العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تزداد خصائص USDC ك"أصل عبر سلسلة" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة المصدِّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القدرة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفع.
استمرار زيادة التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار والارتفاع:
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثانية بعد قيمة استقرار معينة تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية لم تكن تتجاوز 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى مع تباطؤ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بحلول نهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع حصة كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يزيد من عرض USDC الخاص بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة التداول المذكورة. وبالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وتلك المنصة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
التقييم المحافظ غير مُسعر ندرة السوق: يتراوح تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهو قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق على أنه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كأحد الأصول النادرة المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في المسارات المتخصصة عادةً بزيادة في التقييم، ولم تحسب Circle ذلك في تقييمها. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، ستحتاج الشركات المصدرة في الخارج إلى تعديل كبير في هيكل الاحتياطيات، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن يؤدي تغيير السياسات إلى زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين تظهر
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 9
أعجبني
9
5
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
AirdropBuffet
· منذ 7 س
فقط 9 نقاط من معدل الفائدة؟ حقًا يمكن العيش بذلك
شاهد النسخة الأصليةرد0
GamefiEscapeArtist
· منذ 7 س
9.3 لا يزال منخفضاً؟ متى أصبح قطاع عملة مستقرة يكسب الكثير؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
AirdropHustler
· منذ 8 س
9.3% أيضًا هو الفائدة التي أتعهد بها
شاهد النسخة الأصليةرد0
BearMarketMonk
· منذ 8 س
يبدو أن هذه الموجة تتمسك بالامتثال، وتلعب على المدى الطويل.
شاهد النسخة الأصليةرد0
degenonymous
· منذ 8 س
معدل الفائدة 9.3% في ظل الرقابة يعتبر من الأعمال الخيرية، أليس كذلك؟
تفسير اكتتاب Circle العام: الدافع المحتمل للنمو وراء معدل الفائدة 9.3%
تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في المرحلة الحالية من تسريع تصفية الصناعة، تختار Circle الإدراج، ويخفي وراءها قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل مدهش - معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة العالي والتعقيد في هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملة المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، وتقوم بتحليل مكامن النمو المحتملة والمنطق الرأسمالي وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج التحول لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت محاولة الطرح العام الأولي في عام 2018، في فترة غموض تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "الدفع + التداول" من خلال استحواذها على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثيرت حول الامتثال للأعمال الخاصة بالبورصات من قبل الجهات التنظيمية والصدمة المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولة SPAC في عام 2021 حدود التفكير في استغلال التنظيم. على الرغم من أن الدمج مع شركة لاستخدام خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم التقليدي للاكتتاب العام، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إلغاء الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربانس-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 يكشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي التابع لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع لدى بنك معين أو مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تخلق في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة التداول: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت الجهتان معًا من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت منصة التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات الحركة". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الاكتتاب العام لشركة Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا لإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطيات USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن المنصة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، حيث تتعلق نسبة التقسيم بكمية USDC التي توفرها المنصة. من البيانات العامة، يتبين أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. حصلت المنصة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة" :
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تشمل محفظتها أذون الخزانة الأمريكية التي لا يتجاوز تاريخ استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لأذون الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة الموزون بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط فترة الاحتفاظ الموزون بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية الملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع حصة المدراء التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. إن الطرح العام الأولي (IPO) بقيمة 5 مليارات سيحقق لهم عوائد كبيرة.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهري توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى الانكماش: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية في إيرادات الشركة، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
زيادة نفقات التوزيع تضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC واستردادها ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع توسع حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، فقد انخفضت الهوامش الربحية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح في فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح وتحول الخسارة إلى ربح ولكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle تحقق الربح رسميًا في عام 2023، حيث بلغت صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الفائدة 18.45%. على الرغم من استمرار حالة الربح في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، أصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الفائدة انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
صلابة التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وهي الزيادة المستمرة لثلاث سنوات. وبالاستناد إلى معلومات إفصاح S-1 الخاصة بها، يتم استخدام هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد التبادلات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل المشكلة العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تزداد خصائص USDC ك"أصل عبر سلسلة" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة المصدِّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القدرة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفع.
استمرار زيادة التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار والارتفاع:
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثانية بعد قيمة استقرار معينة تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية لم تكن تتجاوز 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى مع تباطؤ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بحلول نهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع حصة كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يزيد من عرض USDC الخاص بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة التداول المذكورة. وبالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وتلك المنصة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
التقييم المحافظ غير مُسعر ندرة السوق: يتراوح تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهو قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق على أنه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كأحد الأصول النادرة المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في المسارات المتخصصة عادةً بزيادة في التقييم، ولم تحسب Circle ذلك في تقييمها. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، ستحتاج الشركات المصدرة في الخارج إلى تعديل كبير في هيكل الاحتياطيات، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن يؤدي تغيير السياسات إلى زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين تظهر