استراتيجيات خزائن التشفير للشركات المدرجة تثير القلق، هل ستعيد سيناريو "انفجار GBTC"؟

أصبح التشفير خزينة شائعة للشركات المدرجة. وفقًا للإحصاءات، أدرجت ما لا يقل عن 124 شركة مدرجة BTC في استراتيجيتها المالية كجزء مهم من الميزانية العمومية، مما جذب انتباه واسع من سوق التشفير. في الوقت نفسه، اعتمدت بعض الشركات المدرجة أيضًا استراتيجيات خزينة بالاعتماد على عملات التشفير مثل Ethereum وSol وXRP.

ومع ذلك، فقد أعرب بعض المتخصصين في الصناعة مؤخرًا عن مخاوف محتملة: قد تعيد هذه الأدوات الاستثمارية المدرجة تاريخ GBTC من Grayscale - وهو صندوق استثمار في البيتكوين كان يتداول لفترة طويلة بسعر أعلى من سعره الفعلي، وعندما تحول السعر المرتفع إلى سعر منخفض، أصبح سببًا لانهيار عدة مؤسسات.

أصدر رئيس قسم أبحاث الأصول الرقمية في أحد البنوك تحذيراً بأنه إذا انخفض سعر بيتكوين دون 22% من متوسط سعر شراء الشركات التي تعتمد استراتيجيات خزائن التشفير، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. إذا تراجع سعر بيتكوين إلى أقل من 90,000 دولار، قد تواجه حوالي نصف الشركات حيازاتها خطر الخسارة.

شركة تكنولوجيا معينة تقود الاتجاه، ومخاطر الرفع المالي خلف العلاوة العالية تثير الانتباه

حتى 4 يونيو، كانت إحدى شركات التكنولوجيا تمتلك حوالي 580,955 BTC، بقيمة سوقية تقدر بحوالي 61.05 مليار دولار، لكن قيمتها السوقية كانت تصل إلى 1074.9 مليار دولار، مع علاوة تقارب 1.76 مرة.

بالإضافة إلى ذلك، تمتلك بعض الشركات التي اعتمدت مؤخرًا استراتيجية خزينة BTC خلفية قوية. حصلت شركة Twenty One على دعم من مؤسسات استثمارية معروفة، وقامت بإدراجها عبر SPAC، وجمعت 6.85 مليار دولار أمريكي لشراء BTC بالكامل. قامت شركة Nakamoto Corp، التي أسسها CEO لوسيلة إعلامية متخصصة في BTC، بالاندماج مع شركة طبية مدرجة، وجمعت 7.1 مليار دولار أمريكي لشراء العملات. أعلنت مجموعة تكنولوجية مرتبطة بشخصية سياسية سابقة عن جمع 24.4 مليار دولار أمريكي لإنشاء خزينة BTC.

أظهرت جردة حديثة أن استراتيجية خزينة البيتكوين لشركة تكنولوجيا معينة جذبت عددًا كبيرًا من المقلدين، بما في ذلك SharpLink التي تخطط لشراء الإيثيريوم، وUpexi التي تجمع SOL، وVivoPower التي تجمع XRP، وغيرها من الشركات المدرجة.

ومع ذلك، أشار المطلعون في الصناعة إلى أن مسارات عمليات هذه الشركات تشبه بشكل كبير نموذج أرباح GBTC في ذلك الوقت من الناحية الهيكلية. بمجرد أن يأتي سوق الدب، قد تتركز مخاطرها وتتحرر، مما يؤدي إلى "أثر التدافع"، أي عندما تظهر بوادر انخفاض في الأسعار في السوق أو الأصول، يقوم المستثمرون بالبيع الجماعي بدافع الذعر، مما يؤدي إلى رد فعل متسلسل يؤدي إلى انخفاض الأسعار بشكل أكبر.

الدروس المستفادة من GBTC: انهيار الرافعة المالية، انفجار المؤسسات الحائزة على المراكز

عند استعراض التاريخ، كان هناك صندوق استثماري في BTC قد حقق شهرة كبيرة في عام 2020-2021، حيث بلغت علاوته في وقت ما 120%. ولكن بعد دخول العام 2021، تحول هذا الصندوق بسرعة إلى علاوة سلبية، وأصبح في النهاية أحد العوامل المسببة لانفجار العديد من المؤسسات المعروفة.

يمكن اعتبار تصميم آلية هذا الصندوق بمثابة "صفقة أحادية الاتجاه" حيث لا يمكن الدخول إلا: يجب على المستثمرين بعد الشراء في السوق الأولية قفل استثماراتهم لمدة 6 أشهر قبل أن يتمكنوا من بيعها في السوق الثانوية، ولا يمكنهم استردادها كـ BTC. نظرًا لأن عتبة الاستثمار في BTC في السوق المبكر كانت مرتفعة، وعبء ضريبة الأرباح كان ثقيلاً، أصبح هذا الصندوق في فترة من الفترات قناة قانونية للمستثمرين المؤهلين للدخول إلى سوق التشفير، مما دفع العلاوة في السوق الثانوية للبقاء مرتفعة على المدى الطويل.

لكن هذه العلاوة هي التي أدت إلى ظهور "ألعاب التحكيم بالرافعة المالية" على نطاق واسع: حيث تستعير المؤسسات الاستثمارية BTC بتكلفة منخفضة للغاية، وتودعها في حصص الثقة، وبعد 6 أشهر تبيعها في السوق الثانوية ذات العلاوة، محققة عائدًا ثابتًا.

وفقًا للوثائق العامة، كانت حصة الأمانة لمؤسستين معروفتين تمثل 11% من الحصة المتداولة. حيث قامت إحدى المؤسسات بتحويل BTC المودعة من العملاء إلى حصص أمانة، واستخدمتها كضمان للقروض لدفع الفوائد. بينما استخدمت المؤسسة الأخرى قروضًا غير مضمونة تصل إلى 650 مليون دولار لزيادة مراكزها، وضمنت حصص الأمانة على منصة إقراض معينة للحصول على السيولة، مما سمح بتنفيذ عدة جولات من الرافعة المالية.

في سوق صاعدة، كانت هذه العمليات تسير بشكل جيد. ولكن بعد أن أطلقت كندا ETF بيتكوين في مارس 2021، تراجعت الطلبات على هذه الثقة بشكل حاد، وتحولت من علاوة إلى علاوة سلبية، وانهيار هيكل العجلة الطائرة بشكل مفاجئ.

بدأت المؤسستين المذكورتين في تكبد خسائر مستمرة في بيئة سعرية سلبية - حيث اضطرت إحداهما إلى بيع حصص الثقة بشكل كبير، ومع ذلك تجاوزت خسائرها التراكمية 285 مليون دولار أمريكي في 2020 و2021، ويقدر بعض المهنيين خسائرها في تلك الثقة بحوالي 700 مليون دولار. بينما تم تصفية الأخرى، وأصدرت منصة إقراض معينة في يونيو 2022 بياناً تفيد بأنها "قامت بتصفية الأصول المرهونة من أحد الأطراف الكبرى."

هذه "الانفجار" التي بدأت بالزيادة، وتألقت بالرافعة المالية، ودمرت بانهيار السيولة، أصبحت مقدمة للأزمة النظامية في صناعة التشفير لعام 2022.

هل ستؤدي الطاحونة المالية لشركات التشفير المدرجة في السوق إلى أزمة صناعية منهجية جديدة؟

بعد إحدى شركات التكنولوجيا، بدأت المزيد من الشركات في تشكيل "دوامة خزينة البيتكوين" الخاصة بها، واللوجيك الرئيسي هو: ارتفاع سعر السهم → زيادة التمويل → شراء BTC → تعزيز ثقة السوق → استمرار ارتفاع سعر السهم. قد تتسارع آلية دوامة الخزينة هذه في المستقبل مع قبول المؤسسات تدريجياً لصناديق الاستثمار المتداولة في التشفير واحتفاظها بالتشفير كضمانات للقروض.

في 4 يونيو، أعلنت مصادر أن بنكًا كبيرًا يخطط للسماح لعملائه في التداول وإدارة الثروات باستخدام بعض الأصول المرتبطة بالتشفير كضمان للقروض. وفقًا لمصادر مطلعة، سيبدأ البنك في تقديم التمويل باستخدام صندوق ETF للعملات المشفرة كضمان في الأسابيع المقبلة، بدءًا من صندوق استثمار بيتكوين تابع لشركة إدارة أصول معينة. وأفادت المصادر أنه في بعض الحالات، سيبدأ البنك أيضًا في أخذ حيازات التشفير الخاصة بعملاء إدارة الثروات في الاعتبار عند تقييم إجمالي صافي ثرواتهم والأصول السائلة. وهذا يعني أنه عند حساب حدود الضمانات المتاحة للعملاء، ستحصل التشفير على معاملة مماثلة للأسهم أو السيارات أو الأعمال الفنية.

ولكن هناك من يرى أن نموذج خزينة الطيران يبدو متسقًا في سوق الثور، لكن جوهره هو ربط الأدوات المالية التقليدية (مثل السندات القابلة للتحويل، والسندات الشركات، وزيادة إصدار الصناديق الآلية) مباشرة بأسعار الأصول المشفرة، وعندما يتحول السوق إلى سوق الدب، قد تنقطع السلسلة.

إذا انخفض سعر العملة بشكل حاد، ستتقلص الأصول المالية للشركة بسرعة، مما يؤثر على تقييمها. إنهار ثقة المستثمرين، وانخفاض سعر الأسهم، مما يحد من قدرة الشركة على جمع الأموال. إذا كان هناك ديون أو ضغط لتوفير ضمانات إضافية، ستضطر الشركة إلى تصفية BTC للتعامل مع ذلك. سيتم إطلاق ضغط بيع كبير من BTC، مما يشكل "جدار بيع"، مما يؤدي إلى خفض الأسعار بشكل أكبر.

الأمر الأكثر خطورة هو أنه عندما يتم قبول أسهم هذه الشركات من قبل مؤسسات الإقراض أو البورصات كضمانات، ستنتقل تقلباتها بشكل أكبر إلى النظام المالي التقليدي أو نظام DeFi، مما يعزز سلسلة المخاطر. وهذا هو السيناريو الذي مرت به إحدى صناديق بيتكوين.

قبل بضعة أسابيع، أعلن مضارب معروف أنه يقوم ببيع شركة تكنولوجيا معينة على المكشوف وشراء BTC على المكشوف، وذلك بناءً على وجهة نظره السلبية بشأن الرفع المالي لها. على الرغم من أن أسهم الشركة قد ارتفعت بنسبة 3500% خلال السنوات الخمس الماضية، إلا أن هذا المضارب يعتبر أن تقييمها قد ابتعد بشكل كبير عن الأساسيات.

أشار مستشارو خزائن التشفير إلى أن اتجاه "تشفير الأسهم" قد يزيد من المخاطر، خاصة عندما يتم قبول هذه الأسهم المشفرة كضمانات من قبل البروتوكولات المركزية أو DeFi، مما قد يؤدي إلى ردود فعل متسلسلة غير قابلة للتحكم. ومع ذلك، هناك أيضًا تحليلات في السوق تعتبر أن هذه المرحلة لا تزال مبكرة، حيث لم تقبل معظم المؤسسات التجارية بعد ETF بيتكوين كضمان هامش - حتى أكبر شركات إدارة الأصول ليست استثناء.

في 4 يونيو، أطلق رئيس قسم الأصول الرقمية في أحد البنوك تحذيرًا، حيث تمتلك 61 شركة مدرجة حاليًا ما مجموعه 673,800 عملة BTC، وهو ما يمثل 3.2% من إجمالي المعروض. إذا انخفض سعر BTC دون 22% من متوسط سعر الشراء لهذه الشركات، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. استنادًا إلى حالة شركة تعدين في عام 2022 التي باعت 7202 عملة BTC عندما انخفض السعر إلى أقل من 22% من تكلفة الإنتاج، إذا تراجع سعر BTC إلى أقل من 90,000 دولار، فإن حوالي نصف الشركات قد تواجه مخاطر خسارة في حيازاتها.

ما مدى خطورة انفجار مخاطر شركة تكنولوجيا معينة؟ مؤخرًا، أثار نقاش في بودكاست انتباه السوق. تم الإشارة في النقاش إلى أنه على الرغم من أن الشركة قد تم تسميتها في السنوات الأخيرة بـ "نسخة الرافعة من BTC"، إلا أن هيكلها الرأسمالي ليس نموذج رافعة مرتفع المخاطر بالمعنى التقليدي، بل هو نظام "ETF + دوامة رافعة" قابل للتحكم بشكل كبير. تقوم الشركة بجمع الأموال من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل، وأسهم ممتازة دائمة، وزيادة رأس المال بحسب السعر السوقي (ATM) لشراء BTC، مما يخلق منطق تقلبات يجذب السوق بشكل مستمر. والأهم من ذلك، أن مواعيد استحقاق هذه الأدوات الديون تتركز بشكل كبير في عام 2028 وما بعده، مما يجعلها تقريبًا بلا ضغط سداد قصير الأجل خلال التصحيحات الدورية.

إن جوهر هذا النموذج ليس مجرد تخزين العملات، بل يتكون من آلية تعزيز ذاتية في سوق رأس المال من خلال تعديل طرق التمويل ديناميكياً، تحت استراتيجية "رفع الرافعة المالية عند انخفاض الفائض، وبيع الأسهم عند ارتفاع الفائض". قام الرئيس التنفيذي للشركة بتحديد موقع الشركة كأداة مالية لتقلبات بيتكوين، مما يسمح للمستثمرين المؤسسيين الذين لا يمكنهم حيازة الأصول المشفرة بشكل مباشر، بحيازة أصل بيتكوين ذو خصائص خيارات بشكل "خالي من العوائق" على شكل أسهم تقليدية والتي تتمتع ببيتا عالي (يتقلب بشكل أكثر حدة من الأصل المرجعي BTC). ومن هنا، لم تبني الشركة فقط قدرات قوية في التمويل ومقاومة الهشاشة، بل أصبحت أيضًا "متغيرًا مستقرًا طويل الأمد" في هيكل تقلبات سوق بيتكوين.

في الوقت الحالي، أصبحت استراتيجيات خزائن التشفير للشركات المدرجة في البورصة محور اهتمام سوق التشفير، مما أثار جدلاً حول المخاطر الهيكلية المرتبطة بها. على الرغم من أن إحدى شركات التكنولوجيا قد أنشأت نموذجًا ماليًا متينًا نسبيًا من خلال وسائل تمويل مرنة وتعديلات دورية، إلا أن قدرة القطاع بشكل عام على الحفاظ على الاستقرار وسط تقلبات السوق لا تزال بحاجة إلى التحقق مع مرور الوقت. يبقى السؤال مفتوحًا حول ما إذا كانت هذه الموجة من "حماس خزائن التشفير" ستكرر مسار المخاطر الشبيهة بصندوق بيتكوين، وهو سؤال مليء بال未知数 ومعلق.