تشو هاو: أفكار جديدة في ظل طفرة العملات المستقرة

المؤلف: تشاو ياو

في 6 يونيو 2025، دخلت لائحة العملات المستقرة في هونغ كونغ الصينية حيز التنفيذ رسميًا. في 17 يونيو، أقر مجلس الشيوخ الأمريكي رسميًا مشروع قانون تنظيم العملات المستقرة.

حاليًا، يتم توسيع عملات الاستقرار المرتبطة بالدولار مثل USDT (تيثر) و USDC (عملة الدولار) بسرعة على مستوى العالم، وتبحث البنوك المركزية في مختلف الدول في استكشاف العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC)، كما أطلقت المؤسسات المالية أنواعًا مختلفة من الرموز (tokenisation)، مما يعكس مشهدًا غنيًا ومتعدد الأوجه لبيئة العملات الرقمية.

لقد أثارت الرسالة المذكورة أعلاه موجة من النقاش حول العملات المستقرة، وأثارت أيضًا سؤالًا يستحق التفكير: هل تحتاج الصين إلى تطوير عملات مستقرة في ظل موجة العملات الرقمية العالمية؟

في 18 يونيو، ذكر محافظ بنك الشعب الصيني بان غونغ شنغ لأول مرة "العملات المستقرة"، وأشار إلى أنها "تعيد تشكيل النظام التقليدي للدفع من الأسفل، وتقلل بشكل كبير من سلسلة الدفع عبر الحدود، بينما تطرح أيضاً تحديات كبيرة للرقابة المالية."

كأكبر اقتصاد عالمي وثاني أكبر اقتصاد على مستوى العالم، كيف يجب على الصين، بصفتها دولة رائدة في التكنولوجيا المالية، أن تستمر في دفع دولرة اليوان والابتكار المالي مع الحفاظ على الاستقرار المالي. على سبيل المثال، في النظام الثنائي "الجملة-التجزئة"، هل من الجدير استكشاف إصدار مؤسسات البنوك المالية لرموز الودائع ذات الطبيعة اليوان offshore (المعروفة أيضًا بتوكنز الودائع، وهي مختلفة عن العملات المستقرة الخاصة) بجانب شركات التكنولوجيا؟

تعتبر العملات المستقرة الخاصة (Stablecoin التي تديرها جهات خاصة، والتي سنشير إليها بـ"العملات المستقرة") نوعاً من العملات المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على استقرار الأسعار، وعادة ما تكون مرتبطة بأصول معينة (مثل الدولار الأمريكي) لتجنب مشكلة تقلبات أسعار العملات المشفرة التقليدية.

بفضل خصائص التكنولوجيا مثل التسويات الفورية، والتحويلات منخفضة التكلفة، تطورت العملات المستقرة التي تصدرها المؤسسات الخاصة (بما في ذلك المؤسسات غير المصرفية، والشركات التكنولوجية الكبرى، والشركات المبتكرة) بسرعة على مستوى العالم.

حجم سوق العملات المستقرة العالمية قد نما من أقل من 50 مليار دولار في بداية عام 2020 إلى 250 مليار دولار حالياً، حيث تمثل عملات الدولار المستقرة 99% من السوق. من بين عملات الدولار المستقرة، يمثل USDT حوالي 70%، يليه USDC. هذا يعكس من ناحية الطلب الكبير في السوق على وسائل الدفع الفعالة ومنخفضة التكلفة بعد ظهور الأصول المشفرة وخاصة De-Fi (التمويل اللامركزي)؛ ومن ناحية أخرى، فإنه يدل أيضًا على التركيز العالي لسوق العملات المستقرة، والذي يتجاوز بكثير تركيز السوق المالية التقليدية.

تقدم هذه العملة المستقرة التي تخرج عن نظام البنك المركزي فرصًا جديدة لإدارة العملات الوطنية، والاستقرار المالي، والسياسات الكلية الحذرة للدول ذات السيادة، لكنها تحمل أيضًا تحديات.

فيما يتعلق بالفرص، تتمتع العملات المستقرة الخاصة بميزة واضحة في كفاءة نقل الأموال. فهي تتيح تحويل الأموال عبر الحدود على مدار الساعة، مع تسوية فورية، مما يقلل بشكل كبير من وقت المعاملات.

في الوقت نفسه، تعتقد بعض الآراء الشائعة أن تكلفة المعاملات عبر الحدود للعملات المستقرة أقل بكثير من النظام المالي التقليدي (انخفاض بنسبة 90٪ أو أكثر). في الواقع، فإن الميزة التكلفة للعملات المستقرة في المعاملات عبر الحدود ليست ناتجة بالكامل عن الابتكار التكنولوجي في blockchain. وفقًا لاستطلاع الباحث في خط الأعمال، تتراوح التكلفة الثابتة للدفع عبر الحدود B2B (بين الشركات) بين 25 دولارًا و 35 دولارًا، حيث تمثل تكاليف السيولة المرتبطة بشبكة البنوك الوكيلة، وتكاليف العمليات المالية، وتكاليف الامتثال حوالي 35٪ و 30٪ و 20٪ على التوالي.

تعتبر تكاليف تداول العملات المستقرة عبر الحدود منخفضة نسبيًا، وذلك لأن الجهات المصدرة للعملات المستقرة تتجنب تكاليف التنظيم المختلفة التي تتحملها المؤسسات المالية التقليدية، وكذلك تكاليف رأس المال. كما يتم توفير تكاليف القانونية المرتبطة بخطوات "اعرف عميلك" و"مكافحة غسل الأموال، ومكافحة تمويل الإرهاب، ومكافحة تمويل أسلحة الدمار الشامل"، بالإضافة إلى تكاليف التوافق القانوني عبر الحدود في مراحل التداول. حاليًا، لا تتضمن العملات المستقرة أيضًا تكاليف الحسابات المتبادلة لشبكة الوكالات، وتكاليف صرف العملات. ومع دخول العملات المستقرة في إطار الامتثال التنظيمي في المستقبل، ستتحمل أيضًا جميع التكاليف المرتبطة بالدفع عبر الحدود التقليدي، ولا يزال يتعين اختبار مزاياها من حيث تكاليف الدفع عبر الحدود في الممارسة العملية.

علاوة على ذلك، فإن العملات المستقرة تتمتع بميزة مهمة أخرى، وهي القابلية للبرمجة على مستوى المدفوعات والتكامل على مستوى الأصول الناتجة عن تقنيات البلوكشين والعقود الذكية. إن العقود الذكية المعتمدة على البلوكشين وتطبيقاتها أكثر تعاونًا وذكاءً وتخصيصًا من الأعمال الحالية للخزانة المؤسسية المعتمدة على واجهات برمجة التطبيقات (API)، والتي تُعرف أيضًا في البلاد بأعمال إدارة النقد، وهي الاتجاه الرئيسي لتطوير الرقمنة في المدفوعات والتسويات. وفي الوقت نفسه، بالمقارنة مع الأنظمة الحالية للتسويات المدفوعة التي تعتمد على شبكة الوكلاء، فإن "سلسلة واحدة، شبكة واحدة، منصة واحدة" الخاصة بالعملات المستقرة أكثر انفتاحًا وشمولية، مما يساعد في تحسين إمكانية الوصول إلى الخدمات المالية الرقمية والعالمية والشمولية.

فيما يتعلق بالتحديات، أولاً، قد يتعرض آلية نقل السياسة النقدية للتحدي. العملات المستقرة تتداول على نطاق واسع خارج نظام "البنك المركزي - البنك التجاري"، بنمط البنوك الظلية، مما قد يضعف من قدرة البنك المركزي على إدارة المعروض النقدي وأسعار الفائدة.

ثانياً، تزداد مخاطر الاستقرار المالي. أولاً، قد يؤدي سوء إدارة احتياطيات مؤسسات إصدار العملات المستقرة إلى خطر "السحب المفاجئ"؛ ثانياً، إذا حدث "انهيار مفاجئ في السيولة" في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، مما يزعزع خاصية الأصول الآمنة، فقد يؤدي ذلك إلى تضخيم خطر السوق عدة مرات وينقلها إلى العملات المستقرة، مما يتسبب في انهيار مفاجئ في أسعار العملات المستقرة. من ناحية أخرى، سوف يتشكل عدم تطابق زمني أكثر وضوحًا بين جانب الخصوم من العملات المستقرة وأصول سندات الخزانة، وعندما يحدث سحب كبير من جانب الخصوم، سينتقل ذلك إلى جانب الأصول، مما يجبر مُصدري العملات المستقرة على البيع المكثف لأصول سندات الخزانة، مما يؤدي إلى مخاطر مالية نظامية.

أخيرًا، 99% من العملات المستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي، وقد أدى تداولها عبر الحدود بلا حدود إلى ظهور مشكلة "الدولرة" الرقمية. من منظور الاحتياطات الكلية، قد تؤدي العملات المستقرة إلى تفاقم تقلبات تدفقات رأس المال عبر الحدود، مما يشكل تحديًا للاستقرار المالي في البلدان النامية.

ثلاثة أنماط إصدار رئيسية

حاليًا، يمكن تقسيم إصدار العملات المستقرة إلى ثلاثة أنماط. النوع الأول هو نمط إصدار الشركات الخاصة البحتة، أي العملات المستقرة الخاصة، والتي تستند إلى أصول ذات سيولة عالية (HQLA)، وخاصة سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. USDT و USDC هما مثالان نموذجيان لهذا النمط، حيث يعملان وفقًا لآلية السوق، ولديهما قدرة ابتكارية قوية، مما يمكنهما من الاستجابة بسرعة لتغيرات طلب السوق. ومع ذلك، فإن هذا النمط يواجه التحديات المختلفة المرتبطة بالعملات المستقرة التي تم ذكرها أعلاه. والأهم من ذلك، أنه نظرًا للاعتماد الأساسي على الدولار كمرجع، فإنه يعزز من المكانة الدولية المهيمنة للدولار، مما يعيق عملية تنويع النظام النقدي الدولي.

النموذج الثاني هو نموذج رموز الإيداع البنكي، مثل عملة JP.M من JPMorgan، والتي تتمثل في تحويل الودائع البنكية التقليدية إلى رموز. يتم إصدار هذا النموذج من قبل البنوك المرخصة ويدعمه ميزانيتها العمومية، مما يستفيد بشكل كامل من الإطار التنظيمي البنكي الحالي، حيث تكون إدارة المخاطر ناضجة نسبياً، ويمكن دمجه بعمق مع الخدمات المالية الحالية. وقد حققت عملة JP.M من JPMorgan نجاحاً في مجال التسويات الكبيرة بين المؤسسات، مما زاد بشكل ملحوظ من كفاءة التسوية. لكن هذا النموذج يواجه أيضاً تحديات مثل محدودية الابتكار، ونقص التوافق، وإمكانية تعزيز الهيمنة السوقية للبنوك الكبرى.

النموذج الثالث هو نموذج إصدار العملات المستقرة بنظام مزدوج من "الجملة - التجزئة"، حيث يتم استخدام CBDC( المركزي الرقمي كدعم للتسوية لبناء نظام دفع للعملات المستقرة للتجزئة. يستمر هذا النموذج في الهيكل الثنائي التقليدي للنظام المالي، حيث تكون البنوك المركزية مسؤولة عن إصدار وإدارة طبقة الجملة من CBDC، بينما تتحمل المؤسسات التجارية أو مقدمي خدمات الدفع (PSPs) المسؤولية عن خدمات الدفع للتجزئة الموجهة للجمهور. يمتاز هذا النموذج بأربع مزايا:

أولاً، لا ينبغي الخروج عن النظام الثنائي القائم. من خلال وراثة وتحسين بنية النظام الثنائي، يتم تحقيق "الابتكار مع الحفاظ على الجوهر" للعملات المستقرة. على المستوى الجملة، تقدم البنك المركزي دعم التسوية لمؤسسات إصدار العملات المستقرة من خلال CBDC الجملة، مما يضمن النهائية في نظام الدفع بفضل ضمان البنك المركزي، وبالتالي يتجنب بشكل فعال قيام مُصدري العملات المستقرة ببيع السندات الحكومية أو الأصول الخالية من المخاطر في ظل غياب شروط "المقرض الأخير" الأصلية، وما يترتب على ذلك من مخاطر استقرار مالي؛ على مستوى التجزئة، تتحمل مؤسسات إصدار العملات المستقرة ومقدمو خدمات الدفع مسؤولية تقديم خدمات العملات المستقرة للجمهور، والحفاظ على الاتصال المباشر مع العملاء. تصمم هذه الطريقة لتجنب الضغوط التشغيلية المباشرة على البنك المركزي من خلال التعامل مع عدد كبير من المستخدمين التجزئة، كما أنها تمنع مخاطر الوساطة المالية، وتحافظ على الوظائف المالية الرئيسية للمؤسسات الوسيطة المالية القائمة.

ثانياً، ضمان وحدة العملة. يمكن أن يمنع الهيكل الثنائي الطبقات المخاطر وفقدان الكفاءة الناتج عن تواجد أشكال متعددة من العملات. في هذا النموذج، على الرغم من أنه قد يكون هناك عدة مؤسسات مرخصة تشارك في إصدار العملات المستقرة على مستوى التجزئة، فإن دعم قيمة هذه العملات المستقرة يأتي بشكل موحد من البنك المركزي في شكل CBDC بالجملة، مما يضمن أن العملات المستقرة تظل في جوهرها وسائل تداول مختلفة لنفس العملة القانونية، وليست عملات متنافسة متعددة، مما لا يؤدي إلى فوضى في نظام الأسعار، وتجزئة نظام الدفع، ومشكلات استبدال العملة.

ثالثًا، يجب إدراج الأنشطة المالية بالكامل تحت الرقابة. في هذا النموذج، يجب على المؤسسات المشاركة في إصدار خدمات العملات المستقرة في قطاع التجزئة الحصول على التراخيص المالية المناسبة، وفقًا لمتطلبات الرقابة الشفافة التي تنص على "نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس الرقابة"، وتنفيذ اللوائح المتعلقة بمتطلبات مثل نسب كفاية رأس المال، إدارة الاحتياطات، الإفصاح عن المعلومات، والتعرف على هوية العملاء.

أربعة هي عدم تحدي الإطار الحالي للعمليات المالية الدولية. على مستوى الجملة، يمكن من خلال التعاون بين البنوك المركزية إنشاء آلية تسوية عبر الحدود لعملات CBDC بالجملة، وبناء عملة رقمية فوق سيادية قائمة على سلة من عملات CBDC بالجملة (مثل SDR الرقمية)، لتوفير شبكة أمان مالية لسيولة العملات المستقرة على مستوى العالم. على مستوى التجزئة، يمكن أن يتوافق هذا النموذج مع الشبكات الحالية للبنوك الوكيلة (SWIFT)، ومنظمات بطاقات الدفع (VISA، Mastercard، UnionPay الدولية، وغيرها)، وأنظمة الدفع المتصلة (FPS، CLS، إلخ)، مما يساعد ليس فقط على تعزيز القوة البناءة للعملات المستقرة في حوكمة المالية الدولية، بل أيضاً على تجنب التكاليف الغارقة اللازمة لإنشاء نظام دفع دولي جديد.

في الواقع، بدأ مشروع Fnality البريطاني منذ عام 2018 في استكشاف نموذج إصدار العملة المستقرة ذو الطبقتين "الجملة-التجزئة". يشارك في هذا المشروع ويقوده العديد من المؤسسات المالية الرئيسية على مستوى العالم، وهدفه هو استخدام تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) لبناء شبكة دفع رمزية خاضعة للتنظيم، لتوفير حلول آمنة وفعالة للمدفوعات بالجملة والتسويات عبر الحدود. مشروع Helvetia الابتكاري، الذي يربط بين البنك الوطني السويسري وبورصة سويسرا، هو أيضًا حالة عملية لنموذج الطبقة الثنائية "الجملة-التجزئة"، ويظهر جدوى العملة الرقمية للبنك المركزي بالجملة ومزاياها المتعددة. تشير الحالات المذكورة أعلاه إلى أن هذا النموذج يمكن أن يحقق حقًا أهداف سياسة "العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم".

) أفكار واقتراحات

مع اقتراب العديد من الدول والمناطق حول العالم من تنظيم العملات المستقرة، أصبح من المواضيع الجديرة بالنقاش ما إذا كان ينبغي على الصين إصدار عملة مستقرة بالرنمينبي، وكيفية إصدار عملة مستقرة بالرنمينبي.

أولاً، يجب ملاحظة أن هناك اختلافاً جوهرياً بين هيكل النظام المالي في الصين والغرب. تمتلك الولايات المتحدة نظاماً مالياً سوقياً عالي التطور، حيث يتمتع الدولار بصفة العملة الاحتياطية الرئيسية على مستوى العالم، مما يمنحه "امتيازاً متغطرساً"، بالإضافة إلى أن الاقتصادات المتقدمة تواجه بشكل عام ضغوطاً عالية من الديون الحكومية، وبالتالي فإن دعم الهيئات السياسية لعملات الاستقرار الخاصة يكون طبيعياً. يركز النظام المالي في الصين على الجمع بين السوق الفعالة والحكومة الفاعلة. في عام 2023، أكدت الاجتماع المركزي للمالية على ضرورة تعزيز الرقابة المالية بشكل شامل، والوقاية الفعالة من المخاطر المالية وحلها. قبل إنشاء قدرة رقابية جديدة تتمثل في "الرقابة المؤسسية، الرقابة السلوكية، الرقابة الوظيفية، الرقابة الشاملة، والرقابة المستمرة"، لا يزال من الضروري تقييم مزايا وعيوب إصدار العملات المستقرة الخاصة بحذر.

ثانياً، من الضروري التفكير في الاختلافات في الاستراتيجيات المالية الوطنية التي يمكن أن تحتملها العملات المستقرة. إن مهمة العملات المستقرة المرتبطة بالدولار هي تعزيز الوضع الدولي للدولار، بينما تهدف الصين إلى تعزيز دولرة اليوان، وذلك لخدمة التنمية عالية الجودة للاقتصاد الحقيقي بشكل أفضل. فقط عندما يتم دمج العملات المستقرة بشكل عضوي في عملية الانفتاح المؤسسي في المجال المالي، يمكن أن تحقق قيمتها الاستراتيجية والاقتصادية.

مرة أخرى، إن إزالة الوساطة "نقطة إلى نقطة" تتجاهل في الواقع مشكلة عدم التوافق المزدوج في المعلومات المتعلقة بالزمان والمكان في تسويات التجارة الدولية. على مر السنين من أنشطة التجارة عبر الحدود، بدأ الناس يدركون تدريجياً أن التجارة عبر الحدود (اللوجستية) والمدفوعات عبر الحدود (تدفق الأموال) لا يمكن أن تبقى متزامنة، مما أدى إلى اختراع الكمبيالات؛ ولتجنب خسائر البضائع أو الاحتيال المالي، تم إدخال أنواع مختلفة من الوكالات الوسيطة مثل البنوك، والتأمين، والتوثيق، والفحص، وتطوير أدوات تسوية التجارة مثل الاعتمادات المستندية، والتحصيل، والتحويلات البرقية، مما أدى إلى تعزيز ازدهار التمويل التجاري. في المشاهد التجارية المعقدة والمتنوعة، في الواقع، فإن المشاهد التي يمكن أن تنطبق عليها التحويلات البرقية، الأكثر قربًا من الدفع "نقطة إلى نقطة"، نادرة جدًا. لا يزال يتعين اختبار مدى قدرة الدفع "نقطة إلى نقطة" على تحقيق مزايا في التجارة عبر الحدود من خلال الممارسة.

أخيرًا، إن ظهور العملات الرقمية بما في ذلك العملة الرقمية للبنك المركزي للبيع بالتجزئة والعملات المستقرة، لا يعني ولادة نظام نقدي دولي جديد "يتجاوز السيادة". من منظور الجملة، تعتبر العملة الرقمية للبنك المركزي بالجملة كعملة مركزية، لها أولوية حاسمة في التسوية النهائية، مما يمكنها من الاستفادة الكاملة من ميزة "الدفع هو التسوية".

يتطلب قرار المؤتمر الوطني العشرين للحزب "تطوير سوق اليوان offshore". في النظام الثنائي "الجملة - التجزئة"، بالإضافة إلى المؤسسات غير المالية مثل شركات التكنولوجيا، فإن إصدار الرموز المميزة للإيداع ذات الطبيعة offshore من قبل المؤسسات المالية المصرفية هو أيضاً اتجاه值得探索. على سبيل المثال، مشروع Agorá، الذي يقوده بنك التسويات الدولية (BIS) مع بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك (NY Fed) بالتعاون مع العديد من البنوك المركزية، قد حصل بالفعل على مشاركة العديد من المؤسسات المالية الكبرى على مستوى العالم ويستمر في توسيع شبكة الأعضاء.

من المهم ملاحظة أنه عند النظر في إصدار عملة مستقرة باليوان الصيني خارج البلاد، من الضروري تضمين الفجوة في أسعار الفائدة بين اليوان الصيني في الداخل والخارج ضمن الإطار الحذر. إن إطلاق عملة مستقرة باليوان الصيني خارج البلاد بشكل متسرع قد يجذب بعض الكيانات المصدرة للقيام بأنشطة التحكيم عبر الحدود، مما يؤدي إلى مخاطر التحكيم في سعر الفائدة وسعر الصرف.

يجب أن ندرك أن هناك انحرافات نظامية في تطوير العملات الرقمية العالمية الحالية. في مجال المدفوعات عبر الحدود، تمثل التحويلات عبر الحدود على مستوى التجزئة أقل من 10% من إجمالي المدفوعات عبر الحدود، مما يجعل حجم السوق محدودًا نسبيًا؛ بينما تمثل المدفوعات عبر الحدود بين المؤسسات (بما في ذلك الحكومات والمنظمات المالية الدولية والمؤسسات المالية) النسبة المطلقة، وهي القوة الرئيسية التي تؤثر على النظام البيئي العالمي للمدفوعات عبر الحدود ونظام النقد الدولي. للأسف، سواء كان ذلك في خارطة طريق مجموعة العشرين للمدفوعات عبر الحدود أو الفاعلين في سوق العملات المستقرة، تم التركيز بشكل مفرط على مجال التحويلات عبر الحدود على مستوى التجزئة، مما أدى إلى عدم كفاية الاهتمام بالمدفوعات عبر الحدود على مستوى الجملة، مما جعل من الصعب على الابتكارات في العملات الرقمية العالمية أن تتشكل كقوة واحدة وزاد من هشاشة النظام النقدي الدولي.

يتطلب إصلاح نظام المدفوعات عبر الحدود العالمي تفكيرًا أكثر شمولاً ونظامية. المدفوعات عبر الحدود في مستوى الجملة هي الأساس الدقيق للنظام النقدي الدولي، وهي عامل رئيسي يؤثر على الوضع الدولي للعملة. بينما حجم التحويلات عبر الحدود في مستوى التجزئة صغير نسبيًا، إلا أنها تلعب دورًا مهمًا في تعزيز إمكانية الحصول على العملة الدولية وسهولة استخدامها. يكمل كل منهما الآخر ولا يمكن إهماله. إن نظام "الجملة-التجزئة" الثنائي قائم على هذه الفكرة النظامية، حيث يدمج بين المستويين بشكل عضوي، مع التركيز على الدور الأساسي لمستوى الجملة، وأيضًا على قيمة الشمولية لمستوى التجزئة.