تطور التكنولوجيا ونظام الائتمان وراء "صيف التمويل اللامركزي المؤسساتي"

! ### 1. نظرة عامة

في أوائل عام 2025، مع قيام هيئة SEC بإلغاء SAB 121 رسميًا، تم السماح لمعظم المؤسسات المالية التقليدية والشركات المدرجة في الولايات المتحدة بتقديم خدمات الحفظ للأصول المشفرة بشكل قانوني، ويمكنها الوصول مباشرة إلى بروتوكولات DeFi للقيام بأعمال التمويل على السلسلة. هذا التخفيف من التنظيم فتح باب وول ستريت لاحتضان سوق التشفير، مما يشير إلى أن عصر الاندماج العميق بين التشفير والمالية التقليدية قد بدأ بالفعل.

في هذا السياق، أكملت شركة الاستثمار المصرفي في وول ستريت Cantor Fitzgerald أول صفقة قرض بيتكوين على السلسلة مع منصة الإقراض DeFi Maple Finance: حيث قامت الشركة بإيداع BTC المشتراة في Maple، وحصلت على عائد سنوي يتراوح بين 4-6%. وما هو أكثر رمزية هو أن قائد Cantor Fitzgerald هو وزير التجارة الأمريكي Howard Lutnick، هذه الخطوة لا تخرق فقط القيود السياسية، بل تظهر أيضًا الاعتراف الملموس من عمالقة التقليدية بالتمويل المشفر.

عندما تتدفق "السيولة الكبيرة بالدولار" إلى السلسلة، بالاقتران مع عوائد الأصول الحقيقية وسيولة بروتوكولات DeFi، يمكن أن توفر عوائد جديدة للمؤسسات، كما ستدفع منصات مثل Spark التابعة لـ MakerDAO إلى تسريع إقراض المؤسسات، مما يؤدي إلى توسيع نطاق إصدار USDS و DAI. في الوقت نفسه، مع تسريع المؤسسات التقليدية لتواجدها، أصبح التوازن بين الابتكار والامتثال، وتلبية احتياجات المستخدمين الحقيقيين بشكل مستمر، موضوعًا جديدًا يتطلب إجابات عاجلة من المشاريع الأصلية في مجال التشفير.

تم كتابة هذا التقرير بواسطة HTX Research وسيتمحور حول ظاهرة "صيف DeFi من الدرجة المؤسسية" المدفوعة بهذه السياسة، حيث سيقوم بتفصيل التطور التكنولوجي للتطبيقات المؤسسية وآليات الائتمان، وتقييم المشاهد الابتكارية القابلة للاستدامة، واستشراف فرص النمو والتحديات في المرحلة التالية.

2.نافذة السياسة: إلغاء SAB 121 + تعزيز قانون GENIUS

تسارع التعديلات الكبيرة في تنظيم العملات المشفرة في الولايات المتحدة مؤخرًا في دفع اندماج وول ستريت مع النظام البيئي على السلسلة. في 23 يناير 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات SAB 122، التي ألغت رسميًا SAB 121 التي دخلت حيز التنفيذ في عام 2022. وقد طلبت الأخيرة من المؤسسات المالية تضمين أصول العملاء المشفرة في الميزانية العمومية، مما قيد بشدة قدرة البنوك على تقديم خدمات الحفظ وDeFi؛ ألغى SAB 122 هذه الالتزام، وأعاد أصول العملات المشفرة لتكون مجرد التزامات محتملة تحتاج إلى الإفصاح عن الخسائر المحتملة، مما خفض بشكل كبير عتبة الامتثال، وقدم مسارًا واضحًا للبنوك لدخول خدمات السلسلة.

في 19 مايو 2025، تقدم مجلس الشيوخ بدعم ساحق من 66 صوتاً مؤيداً مقابل 32 صوتاً معارضاً، بمشروع قانون S.1582 "قانون GENIUS" لعملات الاستقرار، الذي أنشأ لأول مرة معياراً موحداً وطنياً لتنظيم عملات الاستقرار: يتطلب دعم 1:1 نقداً أو سندات خزينة أمريكية قصيرة الأجل، الكشف عن عمليات التدقيق الشهرية، الالتزام بمعايير KYC/AML، القدرة على تجميد العقوبات، وتحديد آلية عقوبات للإصدار غير المتوافق. هذه السياسات تعالج بشكل مشترك عقبات النظام التي تواجه المؤسسات في تقديم خدمات الحفظ والإقراض على السلسلة، ومن ناحية أخرى، تؤكد من خلال الوسائل القانونية الوضع القانوني وحدود النظام لعملات الاستقرار بالدولار الأمريكي، مما يبني أساساً على مستوى الفيدرالية لإصدار عملات الاستقرار بشكل متوافق من قبل المؤسسات المالية. تعني هذه السلسلة من الإجراءات أن الولايات المتحدة تخطط لمستقبل "التمويل السائد على السلسلة"، حيث ستتاح للبنوك، والبنوك الاستثمارية، ومؤسسات إدارة الأصول الفرصة للمشاركة العميقة في مجالات DeFi والأصول الرقمية في إطار يمكن التحكم فيه وقانونياً.

### 3. قد يأتي صيف DeFi للأعمال المؤسساتية

تتبعها فوائد النظام من الجانب السياسي، فإن التطبيقات المؤسسية في DeFi تتطور بسرعة، مما يدل على أن "صيف DeFi من الدرجة المؤسسية" قد وصل بالفعل.

أولاً، تجاوزت القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لـ Maple Finance عتبة 2 مليار دولار، ولا تزال في استمرار النمو. من الجدير بالذكر أن Spark التابع لـ MakerDAO استثمر 50 مليون دولار في Vault الإقراض المضمون لـ Maple، مما حول سيولة DAI إلى منتجات تمويل على السلسلة قادرة على تحقيق عائد ثابت يتراوح بين 10-17%، مما يشكل "سلم عائد ثابت" عالي العائد. تتيح هذه الهيكلية للمستخدمين الانتقال من حيازة DAI إلى المشاركة في Spark، ثم من خلال Maple للحصول على عوائد على مستوى المؤسسات على السلسلة، مما يشكل حلقة ائتمانية متعددة الخطوات تنافس التمويل التقليدي.

!
520 مليون دولار لجولة التمويل الأولي 3Jane**، يدمج هذا المشروع بين FICO، الأصول على السلسلة وسلوك الحسابات، لإنشاء نظام تصنيف ائتماني على السلسلة مقاوم لسيبيل، يوفر ائتمان USDC بدون ضمانات. الحد الائتماني القياسي الذي تقدمه 3Jane — — عدة آلاف إلى عدة عشرات الآلاف من الدولارات — — يستهدف المؤسسات الصغيرة والمتوسطة والمستخدمين المتوافقين، مما يضخ "الائتمان" في إقراض العملات المشفرة، ويفتح نقطة انطلاق لسوق الائتمان DeFi من الائتمان المفرط إلى الائتمان المختلط.

يمكن تفكيك هذه التغييرات إلى خمسة آليات تطور على مستوى النظام كما يلي:

3.1 مقاومة سيبيل وآلية الثقة في الحكومة السلسلية

تجمع تقنية حماية Sybil بين التحقق من الهوية على السلسلة، zkID، تحليل سلوك L2 و KYC ل确保 أن كل مستخدم يتوافق فقط مع كيان ائتماني واحد، مما يمنع التلاعب الضار بالعديد من العناوين. على سبيل المثال، 3Jane، الذي يدمج تقنية zk، ربط حسابات Plaid البنكية، تاريخ العمليات في CEX ومعلومات FICO التقليدية، يحافظ على الخصوصية وفي نفس الوقت يبني "نموذج تصنيف ائتماني لامركزي" موثوق يتماشى بشكل كبير مع الآليات القائمة على الهوية والسمعة في التمويل التقليدي. بالإضافة إلى ذلك، يجمع هذا النموذج بين الإقراض على السلسلة، سجلات السداد والائتمان التقليدي، وسجل البنك، مستخدماً تقييم مركب ديناميكي لتقييم احتمال تخلف المقترض، وذلك لتحديد حدود القرض، معدلات الفائدة والشروط؛ توفر شفافيتها وقابلية التحقق منها أساس ثقة قوي لدخول الأموال المؤسسية.

!
3.2 أدوات الدين الهيكلية (CLOs)

حالياً، تقوم عدة بروتوكولات DeFi (مثل Maple وTrueFi) بتطوير منتجات ائتمانية هيكلية مشابهة لسندات القروض المضمونة في التمويل التقليدي، أي CLO tranche. هذه النموذج يقوم بتجميع مجموعة كبيرة من أصول القروض، ثم إصدار سندات دين بمستويات مختلفة، senior (مستوى أمان عالي) و junior (مستوى عائد مرتفع)، لتلبية احتياجات مستثمري مختلف مستويات المخاطر. تحتفظ Maple بنسبة 1-5% من رأس المال المخصص كآليةBuffer لـ junior tranche، مما يحقق عائد أعلى؛ بينما يتمتع مستثمرو senior tranche بعائد أقل ولكن مع حق الدفع المسبق.

على عكس CLO التقليدية، تتمتع شرائح DeFi بسيولة وشفافية أعلى. من خلال آلية السوق القائمة على AMM، يمكن لمقدمي السيولة (LP) شراء أو بيع رموز الشرائح في أي وقت عبر آلية صنع السوق التلقائية، مما يمنح المستثمرين المرونة لتعديل مراكزهم على الفور وفقًا لظروف السوق بدلاً من الاحتفاظ بأمنية لفترة طويلة كما هو الحال في المالية التقليدية.

بالإضافة إلى ذلك، هناك بعض الابتكارات التقنية التي تستحق الاهتمام:

• إدارة تلقائية لمحفظة القروض: يمكن لعقد CLO الذكي إدارة محفظة القروض ديناميكيًا، واستبعاد الأهداف التي لا تتماشى مع التوقعات، وضبط هيكل العائد؛
• آلية إعادة التأمين: من خلال إعادة الرهن أو آلية مشابهة من EigenLayer، يتم إنشاء تجمع تأمين متوافق لحماية المخاطر الأساسية للسندات؛
• أولوية النظام وشفافية قواعد توزيع العائدات: ترتيب توزيع العائدات وآلية التسوية في العقد الذكي واضحة وقابلة للتدقيق، مما يضمن حوكمة النظام بشكل علني على السلسلة.

هذه الأداة الدينامية التي تجمع بين الهيكلية المنظمة، تصنيف الأمان، والسيولة الفورية، من المتوقع أن تكون نقطة دخول رئيسية لجذب الأموال المؤسسية إلى DeFi. في الوقت نفسه، إذا تم إضافة نظام تقييم الائتمان، والحماية من Sybil، وآليات التأمين، فإن تصميم منتجاتها سيصبح أكثر توافقًا وتنظيمًا، مما يوفر إطارًا موثوقًا للائتمان والمخاطر يمكن ربطه بالتمويل التقليدي. لا يقتصر الأمر على إثراء نظام أدوات التمويل في DeFi فحسب، بل يؤسس أيضًا قاعدة صلبة لتمويل الأصول الحقيقية والمؤسسات في المستقبل.

3.3 مقايضة التخلف عن السداد (CDS)

في نظام DeFi البيئي، تبدلات الائتمان (CDS) أصبحت أداة رئيسية لسد ثغرات "مخاطر الطرف النقي". حالياً، Aave أطلقت وحدة الأمان Umbrella (بركة التأمين المحسنة)، والتي تدعم المستخدمين في رهن aTokens (مثل aUSDC، aUSDT، aWETH) أو GHO، لبناء آلية تخفيف المخاطر — عندما يحدث تخلف عن السداد من المقترض وتجاوز الخسائر الحد المحدد مسبقًا، يقوم النظام تلقائيًا بإتلاف نسبة معينة من الأصول المرهونة لتعويض مزودي السيولة. هذه هي أول هيكل تحوط مخاطر على السلسلة يتمتع بخصائص "التحفيز التلقائي + تغطية متعددة الأصول" في DeFi.

!
تعمل المجتمع على دفع نموذج CDS (مبادلة العجز الائتماني) بشكل أكثر معيارية ومنتجة. على عكس برك التأمين، فإن CDS هو في جوهره عقد يتم تداوله علنًا: يدفع المشتري رسومًا دورية، وإذا حدث حدث عجز للمقترض المرجعي (مثل الفشل في التصفية أو التخلف عن السداد)، يقوم البائع بسداد الخسارة بناءً على القيمة الاسمية. تم إطلاق أول CDS على السلسلة من خلال بروتوكول Opium استنادًا إلى آلية تفويض الائتمان من Aave، والذي يسمح للمستخدمين بشراء الحماية لقروض معينة (مثل ائتمان 20 BTC)، وإذا تخلف المقترض عن السداد، يحصلون على تعويض. لا تعتمد هذه الآلية بعد الآن على ضمانات الاقتراض، بل تسمح للكيانات في السوق فصل، تسعير وتداول المخاطر الائتمانية، مما يدخل تدريجيًا تسعير التخلف عن السداد في السوق، تمويل هرمي، عزل آمن ومنطق التحكيم خارج البورصة.

في المستقبل، ستشهد DeFi مجموعة من منتجات CDS الموحدة، بما في ذلك CDS لأداة دين واحدة، CDS لمحفظة سندات، و CDS على شكل مؤشرات، لتلبية مخاطر السوق المختلفة واحتياجات المضاربة. سيؤدي ذلك إلى تقليل "مخاطر التخلف عن السداد" في نظام DeFi، ويوفر أدوات ائتمان قابلة للتحوط لرأس المال المؤسسي، مما يعزز بشكل عميق من أمان رأس المال، ودرجة رؤية المخاطر، ورغبة المشاركة في السوق.

3.4 الإئتمان المفوض وتحويل رأس المال

تفتح آلية الائتمان المفوض (DeleGated Credit) في DeFi مسارات جديدة لتوسيع إمكانية الوصول إلى الائتمان وقدرة رأس المال على التوزيع. على سبيل المثال، Maple Finance تقوم تدريجياً بإدخال هيكل "وكيل التجمع + ائتمان فرعي": حيث يكون وكيل التجمع (Pool DeleGate) هو العقدة الرئيسية، مسؤولة عن الموافقة على مؤهلات المقترضين وتحديد سياسات الائتمان، بينما يمكن للمقترضين الفرعيين تقديم طلبات الاقتراض ضمن نطاق محدد، وهذا مشابه لنموذج sublending في التمويل التقليدي، مما يمكن أن يوسع بشكل كبير نطاق تغطية الأموال ومستويات خدمات الائتمان.

في مشهد DeFi، يتم تعريف هذه النموذج من خلال العقود الذكية التي تحدد هيكل قانوني لتفويض الائتمان، بالتزامن مع حوكمة العقدة على غرار DPoS وآلية التسوية التلقائية، مما يحقق توزيعًا فعالًا وشفافًا للأموال. على سبيل المثال، ميزة تفويض الائتمان التابعة لشركة Aave تتيح للمستخدمين منح ضماناتهم لعناوين موثوقة لدعم استخدامات الإقراض الخاصة بها. ولكن بالمقارنة مع الائتمان التقليدي على السلسلة، يتم ترقية هذا التصميم في Maple: حيث لا تحقق العقدة الوكيلة فقط ربط الهوية الموثوقة، بل يمكنها أيضًا تحمل مسؤولية التسوية، وارتباط مصالحها بأمان المنصة من خلال الحوافز الرمزية (مثل MPL).

في النهاية، قامت هذه الآلية بإدخال هيكل شبكة يشبه "الفروع + الفروع الفرعية" المصرفية إلى DeFi، حيث يقوم وكيل التجمع بتنفيذ مهام اتخاذ القرارات الائتمانية، والسيطرة على المخاطر، والتواصل مع الرقابة، ويتلقى المقترضون الفرعيون التمويل ضمن حدود الإذن، بينما تقوم البروتوكولات بضمان المخاطر بناءً على التسوية الحقيقية ومدخلات التأمين. لا تعمل هذه النموذج فقط على تحسين كفاءة الاقتراض، بل تُدخل أيضًا آلية تغذية راجعة للحكم، مما يضع الأساس لنظام ائتمان مشترك عبر البروتوكولات في المستقبل.

3.5 إعادة الرهن التأميني وحماية رأس المال

SyrupUSDC تربط USDC للمودعين مع آلية التأمين على السلسلة، من خلال تصميم "إعادة الرهن + صندوق التأمين" لتحقيق الاستخدام الفعال لرأس المال وتوفير ضمانات متعددة: من جهة، تشارك USDC التي يودعها المستخدمون في قروض Maple و التحقق من الامتثال من Figment للحصول على عائدات الإقراض و staking، ومن جهة أخرى، يتم إدخالها تلقائيًا في صندوق التأمين على السلسلة، حيث سيتم تعويض الخسائر الفعلية التي يتكبدها LP تلقائيًا عندما يحدث default في البروتوكول أو فشل التسوية. هذه الآلية تتجاوز منطق العائد الواحد، لتحقيق تأثير المنتج الثلاثي "العائد + التأمين + السيولة". وفي مستقبل أوسع، ستكون البروتوكولات المختلفة (مثل Syrup، Aave، Nexus Mutual، إلخ) قادرة على مشاركة موارد التأمين، لتشكيل شبكة مساعدة عبر المنصات، لبناء آلية لإدارة المخاطر وحماية رأس المال على مستوى الإيكولوجيا للسوق DeFi ككل، مما يعزز بشكل كبير من مرونة النظام وثقة المؤسسات في المشاركة.

DeFi ودعت نموذج "الضمان الزائد + AMM" التقليدي، ودخلت مرحلة جديدة تجمع بين نظام الائتمان Sybil + الإقراض المهيكل CLO + التحوط من مخاطر الائتمان CDS + الائتمان بالوكالة + إعادة الرهن التأميني وغيرها من الآليات. لا تعمل هذه البنية النظامية فقط على تحسين كفاءة رأس المال بشكل كبير (الائتمان بديل للضمان، التمويل المهيكل)، بل تقلل أيضًا من مخاطر التخلف عن السداد بشكل ملحوظ (مع التأمين، تصفية الضمانات وتقييم الائتمان)، وتعزز من رغبة المؤسسات في المشاركة (لأنها مقدمة لهوية متوافقة، ائتمان شفاف وهيكل منتجات)، وتتمتع أيضًا بقدرة ائتمانية على السلسلة على مدار الساعة تجمع بين "الرفع المالي، التأمين، والتوجيه الائتماني". عندما يتم تطبيق هذه الآليات في بروتوكولات متعددة مثل Maple، وتجذب الأموال الكبيرة من المؤسسات للمشاركة، سنشهد صيف DeFi بمستوى مؤسساتي: قفزة كبيرة جديدة على السلسلة تعيد تشكيل حدود المالية.

4. المهمة الجديدة لـ Crypto Native: بناء AMM عالي الأبعاد ونظام عوائد العملة المستقرة القابلة للتعديل

4.1 في مواجهة مستقبل العديد من العملات المستقرة / عملات LSD ، ظهرت حاجة إلى AMM سيولة عالية الأبعاد

مع استمرار تحسين السياسات التنظيمية، يتم تسريع دخول الأموال من المؤسسات الكبرى، مما يدفع DeFi من عصر "عمال المناجم ذوي العوائد المحدودة" إلى عصر "التمويل المؤسسي". تضع المشاركون من المؤسسات متطلبات أعلى من حيث كفاءة رأس المال، وقدرة إدارة المخاطر، وقابلية التجميع، ولم تعد تجمعات الأصول المزدوجة البسيطة (pair-pool) والاستراتيجيات الموحدة تلبي هذه المتطلبات. تتضح بشكل متزايد الاختناقات التي تواجه AMM التقليدي في TVL وحجم التداول والتحكم في الانزلاق، مما يتطلب بنية تحتية جديدة لدعم تداول العملات المستقرة التي تقدر بمليارات الدولارات، والأصول عبر السلاسل، والأصول الحقيقية.

4.1.1 قيود Uniswap V3 مقابل Curve

4.1.1.1 السيولة المركزة ذات الأصول المزدوجة في Uniswap V3

تسمح Uniswap V3 من خلال آلية النقاط (tick) لمزودي السيولة (LP) بتركيز السيولة ضمن نطاق أسعار محدد، مما يزيد بشكل كبير من كفاءة استخدام رأس المال، ولكنها تدعم فقط أحواض الأصول الثنائية، مما يعني أنه بالنسبة لمشاهد العملات المستقرة مثل USDC وUSDT وDAI، يجب بناء ثلاث أحواض ثنائية (USDC-USDT وUSDT-DAI وDAI-USDC) بشكل منفصل، مما يؤدي إلى تشتت السيولة وإطالة مسارات التحكيم.

4.1.1.2 استراتيجية توحيد الأصول المتعددة لـ Curve

تتيح Curve من خلال تنفيذ بركة أصول N استنادًا إلى ثابت عدم التغير (stableswap invariant) تداول عدة عملات مستقرة في بركة واحدة مع انخفاض الانزلاق، ولكنها تعتمد على نفس استراتيجية توزيع السيولة لجميع LP، مما يفتقر إلى القدرة على السيولة المركزة الدقيقة والقابلة للتخصيص، كما يصعب تعديل رأس المال بمرونة وفقًا لتركيبات الأصول المختلفة أو توقعات السوق.

4.1.2 مبدأ السيولة عالية الأبعاد لـ Orbital AMM

مؤخراً، قدمت Paradigm AMM Orbital الذي يعزز السيولة المركزة إلى أي مجموعة أصول من خلال ثبات الكرة ذات الأبعاد العالية والأسطوانة، حيث يحتفظ بميزة نقرة Uniswap V3 ويأخذ في الاعتبار القدرة على التداول الموحد متعدد الأصول في Curve، مما يمثل اتجاه تطوير بنية DeFi التحتية من الجيل التالي.

تقوم Orbital في الفضاء عالي الأبعاد بتجريد "نطاق النقر" إلى مقطع كروي n-dimensional (spherical cap)، ومن خلال نموذج السطح الكروي والحلقة (torus) تحقق التجميع الموحد للأصول المتعددة ونطاقات النقر المتعددة. تستند Orbital إلى فكرة AMM الكروية (Sphere AMM) حيث أن حالة الاحتياطي تلبي

حيث xi هو كمية الاحتياطي للأصل i، r=r هو إحداثيات مركز الكرة، لضمان توزيع الاحتياطي على سطح الكرة في الأبعاد n

في ظل الثوابت الكروية، فإن نسبة السعر الفوري لأي أصلين Xi و Xj أثناء التداول هي:

هذه الصيغة تعادل xj/δxi=yx في UNIv2، وتدعم بشكل طبيعي الأصول المتعددة.

تتمثل فكرة Orbital AMM في تحويل مشكلة حل الثوابت العالمية متعددة الأبعاد والأصول إلى مشكلة إيجاد جذر معادلة من الدرجة الرابعة لمتغير عددي واحد، مع الاستعانة بطريقة نيوتن للتقارب السريع على السلسلة باستخدام 3-5 خطوات ثابتة: حيث يتم في كل خطوة إجراء عمليات ضرب وجمع عددي ثابت وقسم واحد فقط، ويتم حساب جميع جداء النقاط والمتجهات مسبقًا وإدراجها في دالة واحدة، مما يضمن أن عدد التكرارات لا يعتمد على أبعاد الأصول، مما يجعل تعقيد الحسابات وتكاليف الغاز قابلة للتنبؤ والسيطرة. هذه الفكرة لا تستلهم فقط من الممارسات الأفضل في بروتوكولات مثل Curve التي تستخدم نيوتن لحل الثوابت، ولكنها من خلال الجمع بين التقارب الفائق الخطي والتكرار الثابت، تجعل تجميع الأصول المتعددة والـ ticks المتعددة على السلسلة فعالاً واقتصادياً، مما يحقق فعليًا إدارة دقيقة للسيولة المركزة لجميع الأصول داخل بركة واحدة.

4.1.3 ضرورة الابتكار تحت الطلب المؤسسي

4.1.3.1 التحكم في تداول الحجم والانزلاق

تكون المؤسسات حساسة لتقلبات الأسعار في التداولات الكبيرة، ولا يمكن لنماذج تجمع الأصول المزدوجة أو المتعددة الموازنة بين العمق والكفاءة. يقوم Orbital بتركيز رأس المال في مساحة عالية الأبعاد، ويمكنه توفير سيولة عميقة للغاية ضمن نطاق السعر المستهدف (مثل $1±0.5%)، مما يقلل بشكل كبير من تقلب الأسعار وتكاليف التداول.

4.1.3.2 دعم الأصول المتنوعة

المستقبل DeFi لا يتضمن فقط العملات المستقرة، ولكن سيشمل أيضًا LSD و RWA والأصول المتعددة السلاسل. من الصعب على AMM التقليدية التوسع بمرونة إلى N ≥ 4 أو حتى عشرات الأصول. يدعم Orbital بشكل طبيعي تصميم تجمع موحد من 2 إلى 10,000 أصل، مما يوفر ضمانات أساسية لبناء المحافظ المتنوعة للمؤسسات.

4.1.3.3 كفاءة رأس المال وتحسين الرسوم

تتيح السيولة المركزية عالية الأبعاد لمزودي السيولة (LP) نشر الأموال في نطاق أضيق، مما يزيد من كفاءة استخدام رأس المال، ويحقق عائدات أعلى من رسوم التداول، بينما يقلل من مخاطر الخسارة غير الدائمة (impermanent loss)

4.1.4 مقارنة بنموذج البرك المتعددة لمشروع Solana Perena

4.1.4.1 هندسة بيرينا المحورية والتحدث

Perena تحقق تصميم "المركز + بركة الأقمار الصناعية" على Solana من خلال Numéraire AMM:

• Seed Pool (USDC، USDT، PYUSD) كحمام السيولة الأساسي
• Pools النمو (العملات المستقرة الجديدة) تتصل بـ Seed Pool من خلال رموز USD* LP هذا الحل خفف إلى حد ما من مشكلة تشتت السيولة الأولية وارتفاع تكاليف الإصدار، لكنه لا يزال يتطلب عدة برك لإجراء الصفقة من خلال قفزتين (تبادل → أساسي → تبادل)، مما يحد من عمق السيولة وطول المسار.

!
4.1.4.2 قيود وضع Perena

تداول متعدد القفزات: أي تبادل لأصول غير أساسية يحتاج إلى مسارين مرتين، ولا يمكن تجاهل الانزلاق وتكاليف التداول.

تجزئة رأس المال بين البرك: يتم عزل Seed Pool عن جميع Growth Pool، مما يجعل من الصعب تحقيق توحيد عميق عبر البرك.

عدم وجود نطاق مركزي قابل للتخصيص: يتم التركيز فقط ضمن النطاق $0.99–1.01، مما يجعل من الصعب تعديل ذلك ديناميكيًا بناءً على خصائص الأصول أو توقعات السوق.

4.1.4.3 لماذا Orbital أفضل من Perena

توحيد الأبعاد الفردية: تقوم Orbital من خلال نموذج الكرة ذات الأبعاد n و نموذج الحلقة، بتوحيد جميع الأصول ضمن نفس الثابت، مما يقضي على مشكلة التجزئة وزيادة القفزات في نمط الأحواض المتعددة.

تصميم Tick القابل للتداخل: يمكن لـ LP تخصيص نطاق tick لمجموعات الأصول المختلفة وتفضيلات المخاطر، ويمكن أن تتداخل ticks، مما يوفر تنويعًا أكثر مرونة في المخاطر وتحسين العوائد.

الحساب القابل للتوسع على السلسلة: بعد حل الثوابت العالمية بواسطة طريقة نيوتن، فإن تعقيد الحساب لا يعتمد على عدد الأصول، مما يجعله مناسبًا لسيناريوهات التداول المؤسسي ذات التردد العالي والمبالغ الكبيرة.

توافق الأصول الغني: يدعم بشكل طبيعي الأصول المتعددة، والعبر السلسلة و RWA، ويلبي احتياجات التوزيع المتنوعة للمنظمات

#### 4.1.5 تحديات العملية وآفاق التقنية

ومع ذلك، لا تزال Orbital AMM تواجه تحديات متعددة خلال عملية التنفيذ: أولاً، تتطلب طريقة نيوتن لحل الثوابت العالمية تكرارات متعددة، وكيفية ضمان دقة الحسابات مع مراعاة تكلفة الغاز على السلسلة، أو استخدام مجمع مختلط من off-chain و on-chain للتحسين، هي مشكلة تحتاج إلى حل عاجل؛ في الوقت نفسه، فإن إدارة المخاطر المعقدة الناجمة عن الثوابت عالية الأبعاد وتحويل الحدود عبر ticks، تتطلب تصميم آليات تحفيز حدودية وحماية من إعادة الدخول بشكل كامل، لضمان استمرارية وأمان التداول؛ بالإضافة إلى ذلك، في ظل البيئة التنظيمية المتزايدة الصرامة، كيف يمكن دمج عمليات KYC/AML، والتدقيق على السلسلة، وخدمات الحفظ للأصول ضمن إطار الامتثال، لتلبية احتياجات العملاء على مستوى المؤسسات.

4.2 Spark: مركز عائدات استراتيجية MakerDAO Endgame ومحرك العملات المستقرة

Spark هو منصة التطبيقات المالية اللامركزية الأساسية التي أطلقتها MakerDAO في إطار خارطة طريق Endgame، والتي تديرها Phoenix Labs، وتهدف إلى إنشاء "نظام التشغيل المالي بالدولار على السلسلة". يدمج وظائف الإقراض والتوفير وتوزيع العائدات وتنسيق رأس المال، ويوفر سيناريوهات استخدام غنية ودعم عائدات عالية لـ DAI وأصولها المشتقة USDS، وهو ما أصبح محرك نمو هامًا في نظام Maker البيئي.

Spark تحتوي بشكل رئيسي على ثلاثة وحدات أساسية:

• SparkLend: سوق الإقراض المدعوم بـ DAI، يدعم الأصول LSD مثل ETH وcbETH وwstETH وrETH، بالإضافة إلى الرهن العقاري بالعملات المستقرة مثل USDC وUSDT وGHO؛
• Spark Savings: يمكن للمستخدمين الحصول على عائد ثابت بعد إيداع USDS المرتبط بـ DAI، حيث يأتي العائد من نشر عوائد Spark على السلسلة؛
• Spark Liquidity Layer（SLL）：من خلال جسور البروتوكولات وآليات التحفيز، يتم تحقيق إعادة رهن DAI/USDS، وتفعيل السيولة، والنشر الاستراتيجي.

!
4.2.1 محرك النمو وراء قفزة TVL: النظام البيئي التعاوني وهيكل العائدات المتدرج

حتى منتصف عام 2025، تجاوز TVL الخاص بـ Spark Finance 59 مليار دولار، وعائداته السنوية تتجاوز 1.3 مليار دولار، محققة نمواً كبيراً مقارنة بنهاية عام 2024. الدافعان الرئيسيان وراء نمو Spark هما توسيع شراكته البيئية وبناء هيكل عائدات متعدد الطبقات.

!
建立 شراكة استراتيجية مع عدة بروتوكولات:

• ضخ 50 مليون دولار في بركة الاقتراض syrupUSDC الخاصة بـ Maple Finance، مع عائد سنوي يصل إلى 10–17٪؛
• الاتصال بـ Morpho Blue لإجراء قروض من نظير إلى نظير؛
• بناء مسار عائدات إعادة الرهن باستخدام Eigenlayer / EtherFi لـ LSD؛
• دمج سوق العائد الثابت مع Pendle؛
• بناء شبكة السيولة عبر البروتوكولات لـ DAI بالتعاون مع Aave، Yearn، Compound، Maverick وغيرها.

فيما يتعلق بهيكل العائدات، يوفر Spark مقارنةً بتوزيع RWA الحالي لـ MakerDAO (مثل سندات الخزانة الأمريكية) ملحقًا على السلسلة أكثر مرونة وعائدًا أعلى:

!
انقر على الصورة لرؤية الجدول الإلكتروني الكامل هذه البنية الهرمية لم تستقر فقط على تدفق عائدات Spark، بل وفرت أيضًا أساسًا أكثر تنوعًا لإصدار DAI لـ MakerDAO.

4.2.2 Spark × Maple Finance: نموذج الدمج بين الائتمان على السلسلة و CeFi

تعاون Spark مع Maple Finance يمثل دمجًا عميقًا بين الائتمان على السلسلة والإقراض على مستوى المؤسسات. في عام 2025، استثمرت Spark مبلغ 50 مليون دولار في مجموعة إقراض syrupUSDC التابعة لـ Maple، حيث يتم تقديم الأموال للمقترضين من المؤسسات ذوي التصنيف الائتماني العالي (مثل صانعي السوق وصناديق التحوط وغيرها)، مع توفير دعم للرهونات الزائدة.

تمت تقييم هذه الشراكة من قبل مؤسسات إدارة المخاطر المستقلة مثل Block Analitica و Steakhouse Financial و Phoenix Labs في عدة جولات لضمان توافقها مع معايير العائد المستقر لـ Spark. الشراكة تجلب لـ Spark:

• عائدات مستقرة تتراوح بين 10-17%، تدعم عائدات Spark Savings بشكل أقوى؛
• تعزيز قبول syrupUSDC كمستند عائدات على السلسلة في السوق؛
• تعزيز مصداقية أصول USDS، وبالتالي زيادة كمية إصدار DAI.

4.2.3 القيمة التعاونية الأساسية لتنظيم رأس المال لمشروع MakerDAO: Spark

Spark هو "مضخم العائدات + منظم رأس المال" الخاص بـ MakerDAO، والذي يربط بين إصدار DAI والعوائد الحقيقية على السلسلة، مما يدفع MakerDAO تدريجياً من "بروتوكول العملة المفرطة الضمان" نحو "محور المال الرقمي بالدولار على السلسلة".

على وجه التحديد، زاد Spark بشكل ملحوظ:

• الطلب في سوق DAI: من خلال المزيد من سيناريوهات العائد الحقيقي، تعزيز استخدام DAI وصنعه؛
• أرباح البروتوكول: العائدات الناتجة عن Spark تعود إلى خزينة Maker؛
• كفاءة الرفع المالي: من خلال إعادة رهن الأصول مثل LSD و USDS، زيادة استخدام رأس المال.

بالإضافة إلى ذلك، يستكشف Spark بنشاط طرق دمج BTC الأصلي، بما في ذلك:

• بفضل بروتوكولات السلاسل المتعددة مثل Babylon و ZetaChain، توسيع منتجات الإقراض على السلسلة وعائدات أصول BTC؛
• استخدام DLC (عقود السجل الخفي) لتقنية، لربط سلوك BTC خارج السلسلة بمنطق العقود على السلسلة، وبناء منتج هيكلي BTC-DAI.

كطبقة تنفيذية لاستراتيجية MakerDAO Endgame، يعمل Spark على بناء نظام نقدي مستقر يعتمد على الربح وقابل للتوافق مع المعايير، ويتميز بالت modularity. إنه يعزز من وضع سيادة أصول Maker بالدولار، ويدفع DeFi من مرحلة مدفوعة بالسيولة إلى مرحلة جديدة "مدفوعة بالعائدات"، موفرًا بنية تحتية مشابهة ل"نظام الاحتياطي الفيدرالي" للبيئة المالية على السلسلة.

5. الخاتمة

إلغاء SAB 121 ودفع قانون GENIUS ليس مجرد إشارة لتخفيف التنظيمات، بل هو إعادة تشكيل على السلسلة لهياكل سيادة الدولار. الحكومة الأمريكية حددت لأول مرة المسار القانوني الثلاثي "الوصاية + الائتمان + الإصدار" للتمويل الرقمي، مما أوجد أيضاً خندقاً مؤسسياً للعملات المستقرة والائتمان على السلسلة. على هذا الأساس، تعمل العديد من البروتوكولات على بناء "نظام تشغيل الدولار على السلسلة" الجديد، من خلال مرافق مالية على السلسلة ذات تصميم معياري وقابلة للتجميع، مع تصنيف للمخاطر وإمكانية التحقق من الائتمان.

ليس فقط موجة الازدهار التالية لـ DeFi، بل هي أيضًا نقطة انطلاق يتم فيها ابتلاع وإعادة بناء نموذج المالية التقليدية بواسطة تقنية السلسلة. ما نشهده ليس مجرد امتداد للمالية القديمة، بل نموذج أولي لسوق رأس المال بالدولار على السلسلة مزود بالهوية والعائد والأمان والاعتراف المؤسسي. على هذا المسار نحو "وول ستريت على السلسلة"، من يستطيع أن يتقدم خطوة واحدة في كومة التكنولوجيا ونموذج الائتمان وواجهة النظام، قد يصبح البنك الاحتياطي الفيدرالي أو بلاك روك أو حتى جولدمان ساكس في عالم السلسلة.

هذه هي النقطة الفاصلة التي تدخل فيها DeFi النظام المالي السائد. ستكون حركة رأس المال العالمية في المستقبل ليست فقط قائمة على Swift، بل ستتحقق من خلال شبكة مالية على السلسلة مدفوعة بالائتمان ومتعددة الأصول وعبر السلاسل، مما يؤدي إلى إعادة هيكلة وانتقال البنية المالية التقليدية.

حول HTX Research

HTX Research هو قسم الأبحاث الحصري التابع لمجموعة HTX، المسؤول عن إجراء تحليلات معمقة في مجالات واسعة مثل العملات المشفرة، وتقنية blockchain، واتجاهات الأسواق الناشئة، وكتابة تقارير شاملة، وتقديم تقييمات متخصصة. HTX Research ملتزمة بتقديم رؤى استراتيجية مستندة إلى البيانات، وتلعب دورًا حاسمًا في تشكيل وجهات النظر الصناعية ودعم اتخاذ قرارات مستنيرة في مجال الأصول الرقمية. من خلال منهجيات بحث صارمة وتحليلات بيانات متطورة، تظل HTX Research دائمًا في طليعة الابتكار، وتقود تطور الأفكار في الصناعة، وتعزز الفهم العميق للديناميكيات المتغيرة للسوق.

إذا كنت ترغب في التواصل، يرجى الاتصال بـ research@htx-inc.com

محتوى مرجعي

!

تم نشر "التطور التكنولوجي ونظام الائتمان وراء "صيف DeFi المؤسساتي" في HTX Research على Medium، حيث يواصل الناس المحادثة من خلال تسليط الضوء والرد على هذه القصة.